千禾味业(603027)：短期业绩承压 长期竞争优势不减

　　事件概述

    　　公司上半年实现营收8.86 亿元，同比+10.82%；归母净利润6581 万元，同比-58.09%；EPS 0.08 元。

    　　分析判断:

    　　多重影响下收入增长短期降速

    　　公司上半年受到行业需求疲软、社区团购等新渠道分流和高基数等影响，收入端仅录得10.8%的增长，其中单二季度受影响更为严重，仅实现营收4.08 亿元，同比-7.24%，短期收入增长降速。

    　　分品类来看，上半年酱油和食醋分别实现收入5.47 和1.45 亿元，分别较去年同期+10.56%和-7.63%，其中酱油在行业整体增长承压的情况下仍实现双位数增长，食醋同比下降主要系公司重新调整金山寺的渠道和定位过程中经营短期波动。分区域来看，上半年东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+24.47%/+82.16%/+23.58%/-3.09%/+1.22%，分别净增经销商56/9/29/10/79 家，其中西部和北部市场表现较差主因公司核心的商超渠道受到社区团购等渠道分流影响较大，东部及南部市场增长较好主因焦糖色业务恢复。

    　　毛利率下降+费用率提升，净利率同比下降较多公司上半年毛利率和净利率分别为42.41%和7.43%，分别较去年同期下降7.52 和12.22pct，毛利率下降和销售费用率上行使得上半年净利率有较为明显的下滑。

    　　公司毛利率下降主要系会计准则调整，但不考虑此影响，毛利率同比仍有所下行，主因成本端大豆和包材等原材料价格上涨压力较大。费用端来看，上半年销售费用率和管理费用率分别为26.47%和3.52%，分别较去年同期+5.26 和-0.09pct，其中销售费用率在可比口径下+11.55pct，主因上半年促销及广告宣传费在去年同期仅4 千万左右的基础上增加1.13 亿至1.54 亿元，增加幅度较大，公司加大品牌宣传力度，丰富品牌传播形式，公司冠名综艺主要集中在上半年播放，预计下半年整体销售费用率环比将有所优化。管理费率波动不大，整体经营仍然高效可控。综合来看，公司上半年整体利润在收入增长降速+成本压力加大+费用投放力度提升等多重影响下同比下降，经营短期面临一定的压力。

    　　单二季度来看，公司毛利率和净利率分别为40.89%和6.35%，分别较去年同期下降9.29 和13.35pct，这也使得Q2 仅录得归母净利润0.26 亿元，同比下降70.08%。

    　　下半年有望环比改善，静待竞争优势兑现

    　　展望下半年来看，在消费信心和消费力逐步恢复、公司将社区团购管理权收回到电商部，更加积极的应对社区团购的影响、广告宣传费用投放环比下降等多重因素推动下，公司经营有望环比改善，带动整体盈利水平回升。

    　　虽然短期行业和公司面临一定的压力，但我们长期仍看好调味品行业稳中有升，持续扩容，千禾在行业中不断提升行业市占率和市场竞争力。千禾在调味品赛道中差异化布局，成长空间正加速释放，品类端以酱油为核心，加码食醋和料酒业务，推进多元化布局；产能端 “年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已竣工投产、“年产60 万吨调味品智能制造项目”已开工建设，提升产能规模和生产效率；渠道端零售、餐饮和电商等多点发力，多力并举提升市场覆盖率。

    　　投资建议

    　　参考公司中报， 我们下调了盈利预测。我们预计公司2021-2023 年收入增速分别为+18.7%/+27.4%/+23.2% ， 上次预测21 和22 年收入增速分别为+28.7%/+25.8% ； 归母净利润分别为2.21/3.18/4.26 亿元，分别同比+7.5%/+43.9%/+33.7%，上次预测21 和22 年增速分别为+31.5%/+33.1%；EPS分别为0.28/0.40/0.53 元；当前股价对应估值分别为89/62/46 倍，下调至“中性”评级。

    　　风险提示

    　　原材料成本上涨、食品安全、 行业竞争加剧