东方证券(600958)：财富管理风口下的价值重估

　　东证资管与汇添富基金双轮驱动资管业务发展，业务估值402 亿元。东方证券全资控股资管子公司东证资管于2013 年获公募基金牌照。2014~2021 年受益于东方红价值投资理念带来的业绩高增，公司基金资产净值市占率由0.2%快速提升至2.6%。汇添富基金是公司参股的头部基金公司，在市场化运作下，主动管理能力行业领先，股票+混合型基金市占率由2014 年2.8%快速提升至2021H1 的5.4%。考虑到汇添富基金主动管理能力处于领先地位，预计2021年AUM 达1.13 万亿元（同比+19%），平均费率0.9%、净利润率42%。我们给予汇添富基金P/AUM 估值0.05 倍，对应市值566 亿元（东方证券持股市值200 亿元）；东证资管预计2021 年AUM 达4421 亿元（同比+54.9%），平均费率1.05%，净利润率为30%，我们给予东证资管P/AUM 估值0.042 倍，对应市值186 亿元；东证资本P/AUM 估值0.08 倍，对应市值15.4 亿元。

    　　经纪业务财富管理转型加速，业务估值187 亿元。2019~2020 年公司代销金融产品业务收入增速达269%高于行业平均（89%）。这主要得益于营业部从区域走向全国、高净值客户占比提升、事业部制改革、中台建设及人才体系建设等前期投入及布局。我们预计未来十年公司代理买卖证券业务净利润CAGR+9.8%，NPV 法计算代理买卖证券业务估值116 亿元。代销金融产品业务2021 年净利润预期2.38 亿元，30 倍PE 下估值为71.4 亿元，合计187 亿元（PE：23.5 倍）。

    　　自营业务规模预期维稳，业务估值230 亿元。2020 年受益于市场景气度上行，公司自营业务ROE提升至7.3%。我们预计2021 年自营资产规模同比微增0.7%至511 亿元。考虑到2021 年市场景气度有所降低，预计ROE 水平降低至6.6%。

    　　公司自营业务客需型改造尚需时日，固收类资产规模提升，我们预计跨周期视角下ROE 均值为5.5%，预期PB 估值为1.05 倍，业务估值为456 亿元。

    　　股质业务压降，信用风险收缩，信用业务估值140 亿元。2020 年受股质业务信用减值损失的影响，利息净收入同比-15.4%。预计2021 年受益于两融业务规模增长，利息净收入同比预增40%。股质业务改造、规模压降，信用减值损失计提率预计由2020 年10.5%降至2%。预期2021 年公司ROE 为11.5%，且未来ROE 或将维持稳定。公司两融市占率预计将由1.4%回升至1.7%，预期两融余额330 亿元。考虑信用业务经营信用风险与银行业务的类似性，近十年银行业PB 估值中枢为0.73 倍，考虑到两融业务信用风控能力较强，未来增长空间较大，我们预期PB 估值为0.8 倍，业务估值为140 亿元。

    　　全资控股东方投行，投行业务估值192 亿元。2020 年公司收购东方花旗更名东方投行，行业上叠加政策利好，2021 预期投行业务收入21.29 亿元（同比+50%）。业务净利润9.6 亿元。综合海外经验，我们给予公司投行业务20 倍PE 估值，对应业务市值为192 亿元。

    　　投资建议：公司业务的核心逻辑是其浓厚的财富管理业务特色。资产管理大时代下，公司具备业务优势的资管及正在向财富管理业务转型中的经纪业务有望收获高于行业的增长潜力。分部估值下，我们给予公司1395 亿元估值，对应PB 估值2.13 倍。我们给予2021/2022/2023 年EPS 预期为0.83/1.21/1.61 元，BPS 分别为8.6/9.34/10.31 元，对应PB 分别为1.80/1.66/1.50 倍，ROE 分别为9.64%/13.00%/15.59%。我们给予2021 年业绩2.36 倍PB 估值，目标价19.69元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：市场波动加剧，后市不确定性提升；明星管理人变动增加资管业务不确定性；股质业务减值风险；财富管理转型受阻；创新业务发展受阻，金融监管趋严；“新冠”疫情反复。