九洲药业(603456)：CDMO业务持续高增速 漏斗效应显著

　　投资要点

    　　事件：公司公布2021 半年报，上半年实现营收18.68 亿元，同比增长85.34%；归母净利润2.75 亿元，同比增长112.32%；扣非归母净利润2.46 亿元，同比增长103.49%；经营性现金流净额1.38 亿元，同比增加210.62%。

    　　业绩延续Q1 高增速，盈利水平持续提升。剔除去年新冠疫情影响后，公司上半年营收和净利润对比2019 上半年年复合增长率分别为47.57%和63.73%，上半年业绩符合预期。分季度看，公司Q2 实现营收10.12 亿元，同比增长64.17%，环比增加18.21%；归母净利润1.80 亿元，同比增加86.02%，环比增加91.13%。盈利能力方面，公司上半年毛利率为31.99%，同比出现下降。期间费用率方面，公司上半年期间费用率合计降低10.4pct 至15.0%，费用率持续优化；其中管理费用率下降9.0pct 至8.4%，主要因为江苏瑞科复产导致停产相关费用减少。综合来看，公司上半年净利率为14.73%，同比增加1.91%，保持优秀的盈利水平。

    　　CDMO 漏斗效应逐渐显现，承接项目量明显增加。受益于公司对全球市场的早期战略布局，现有客户的新项目逐步放量，公司上半年承接的 CDMO 项目中，已上市项目 18 个，Ⅲ期项目 41 个，I/Ⅱ期项目 471 个；项目包含抗病毒、抗肿瘤等多治疗领域。公司依托良好的质量和口碑，储备大量早期项目，为后续的大品种订单打好基础，形成漏斗效应。

    　　发布股权激励计划，增强员工积极性。公司公布股权激励计划，拟授予限制性股票132.60 万股至182 名公司中层管理人员及核心技术骨干，激励计划占公司总股本的0.16%，授予价格为21.6 元/股。本次激励的考核目标为以2019 年扣非净利润为基数，2021-203 年扣非净利润增速分别不低于70%、120%、185%，对应年复合增长率为30%。激励计划一方面展示出公司对未来业务的信心，一方面将加强技术人员的积极性。

    　　投资建议：我们预测公司2021 年至2023 年归母净利润分别为5.96 亿元、7.70 亿元和9.69 亿元，同比增长56.7%、29.2%、25.7%；对应PE 分别为65 倍、50 倍、40 倍。基于公司向CDMO 业务转型的显著成效，各业务管线稳步推进，维持公司“增持-A”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，订单不及预期，CDMO 业务合作不及预期。