九洲药业(603456)2021年中报点评:客户储备拐点期、供给能力升级期

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:孙建 日期:2021-08-18

  报告导读

      我们认为公司处于客户储备拐点期、供给能力升级期,公司净利润率提升空间和增长持续性可能被低估。

      投资要点

      业绩表现:CDMO 维持高增长,净利润率持续提升公司公告2021 年中报业绩,从几个不同角度看:

      ①成长性:上半年收入18.7 亿元,同比增速85.3%;归母净利润2.75 亿元,同比增速112.3%。单季度看,Q2 收入同比增速64.7%、归母净利润同比增速86%。

      从公司子公司的利润构成上看,浙江瑞博、江苏瑞科和苏州瑞博均有靓眼的表现,我们认为CDMO 业务是公司上半年业绩高速增长的核心。从核心项目的销售额看,根据诺华年报,2021 年上半年诺欣妥全球销售额16.78 亿美元、同比增速46%(美元计价);瑞博西尼全球销售额4.2 亿美元、同比增速31%(美元计价);尼洛替尼全球销售额10.4 亿美元、同比增速7%(美元计价)。我们认为,诺华几个核心商业化CDMO 项目是公司CDMO 业绩增长的基本盘,诺欣妥新适应症(如高血压等)获批下预期仍有望维持相对较高速增长,瑞博西尼仍处于业绩爬坡期;在此基础上,我们预期新项目、新客户(如Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等)是公司业绩持续增长和超预期的来源。

      ②盈利能力:公司在2021 年上半年毛利率32%、同比下降10.2pct;上半年净利润率14.7%,同比提升1.9pct。我们认为,毛利率下降的同时净利润率有所提升,可能和低毛利率的瑞科复产收入占比提升有关(根据公司中报,上半年管理费用率同比下降9pct,“主要系因江苏瑞科复产导致停产相关费用减少所致”),净利润率提升可能和CDMO 收入同比占比提升有关(根据公司2020 年各个业务板块的毛利率、研发费用率和其他费率,我们推测CDMO 板块净利润率>API 板块)。我们认为,公司季度间的净利润率波动可能和项目交付的波动性有关,随着CDMO 收入占比进一步提升,我们预期公司净利润率还有提升空间。此外,我们也关注到公司上半年资产周转率达到了2015 年以来的最高值(约为0.33),我们认为资产周转率提升、净利润率提升是公司CDMO 业务产品产能匹配、运营效率提升的过程,我们看好后续商业化项目持续落地、放量后对利润表的改善。

      结构变化:客户储备拐点期、供给能力升级期我们认为,公司正处于新客户、新项目推动CDMO 收入结构快速改变的窗口期,投资者对公司增长持续性的关注本质上源于对公司客户结构、供给能力的低估。

      ①项目&客户结构切换:2021 年中报显示,已上市项目18 个(2020 年中报11个)、三期临床41 个(2020 年中报39 个)、二期及更早期项目471 个(2020 年中期375 个)。从项目结构的同比变化看,我们关注到商业化项目和更早期项目数量明显增多;从财务报表角度,我们关注到2021 年上半年公司合同负债占总资产比例相对2020 年同期明显提升(从2020 年中报的0.2%提升到2021 年中报的0.7%),综合考虑到前期项目预收账款比例更高,我们认为公司正处于商业化项目持续放量、前期项目储备逐步增多的阶段,业绩增长持续性可能超预期。

      ②供给能力升级:根据公司中报,“目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台,并在报告期内初步完成多肽技术平台建设,同时布局寡核苷酸等新技术平台”。我们关注到公司加强了在多肽、核酸CDMO 领域的投资,我们看好新动能下CDMO 业务成长天花板提升。产能方面,我们关注到2021H1 在建工程明显加速,创历史新高,同时考虑定增募投的持续推进,在建工程加速趋势确定,我们预计在存量固定资产周转率持续提升、在建工程加速,有望奠定公司未来1-2 年业绩高增长持续性的产能基础。

      ③新增量:根据公司中报,“公司已有12 个仿制药制剂项目处于不同研发阶段,多个产品已完成BE 阶段工作。公司向FDA 递交的制剂产品AED-02 缓释片的ANDA,目前尚处于审批中”。我们认为,一体化是充分发挥公司API 优势的重要选择,通过与上海医药等公司的合作,有望贡献一体化新增量。

      盈利预测及估值

      我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.75、1.08、1.47 元/股,2021 年8 月17日收盘价对应2021 年63 倍PE(2022 年44 倍PE)。大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础,我们看好公司制造能力的边际变化,而非强调某些项目、某些客户的业绩弹性。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性、持续性的预期差,维持“买入”评级。

      风险提示

      生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO 业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等。