九洲药业(603456)：订单产能扩张 CDMO展现长期潜力

1H21 业绩处于预告中值

    公司8 月16 日发布21 年半年报：1H21 实现营收18.7 亿元（+85.3%yoy）、归母净利润2.7 亿元（+112.3%yoy）、扣非净利润2.5 亿元（+103.5%yoy）、经营现金流1.4 亿（+210.6%）；公司实现非经常收益0.3 亿元，预计主要来自于1H21 汇率波动环境下的汇率衍生品套保收益。我们维持2021-2023年归母净利润预测为6.2/8.2/10.3 亿元，对应EPS 为0.75/0.99/1.24 元，采用SOTP 方法，维持CDMO 和原料药2021 年PEG 3.04x 和PE 23.6x（可比公司分别为3.17x 和28.37x），维持目标价61.78 元和买入评级。

    海外项目持续放量，驱动CDMO 业务收入跨越式增长1H21 CDMO 业务延续高速增长势头，实现营收10.2 亿（+134.8%yoy），其中子公司苏州瑞博营收5.4 亿（+208.2%yoy）。我们认为商业化/临床后期订单的放量是业绩的核心因素之一：1）Entresto 的下游制剂增长强势，诺华（NVS US）2021 年中报显示1H21 其收入达16.75 亿美元（+46%yoy）；2）除苏州瑞博外CDMO 收入4.8 亿（+85.1%），我们预计主要得益于罗氏（ROG SW）、硕腾（ZTS US）等客户的订单额快速提升。1H21 CDMO业务毛利率36.4%，较去年同期下降12.6pct，预计主要来自汇率波动影响和苏州瑞博在产能爬坡过程中的成本支出。

    项目梯队扩容，新一轮产能扩张启动

    截至1H21 商业化、III 期和早期临床项目分别为18、41 和471 个，较2020年底增多2、1、33 个，公司继续推进一站式CDMO 服务能力的建设：1）随着海外大客户的生产转移和国内创新药的获批，我们预计未来每年公司有1-2 个品种进入商业化；2）在维持小分子合成领域的技术优势的同时，公司加速多肽和核酸平台的建设，前者已初步建成，有望年底开展项目承接此外，公司继续扩大其产能布局，1H21 资本开支1.9 亿（+50.0%yoy）、在建工程4.2 亿（较20 年增长40.0%），在苏州、杭州钱塘新区、临海头门港等地展开新产能建设，我们预计新建的商业化生产能力2023 年起逐步落地。

    江苏瑞科提振原料药业务收入，预计下半年增长稳健在江苏瑞科复产驱动下，公司原料药业务回暖，营收稳步提升：1）1H21营收6.6 亿（+33.0%yoy）；2）江苏瑞科实现营收2.9 亿，较1H20（112.7万元）大幅增长；实现净利润0.6 亿，与2020 年末（亏损0.57 亿）相比实现扭亏为盈。我们预计随着瑞科产能利用率的提升和新项目的陆续落地，公司原料药业务收入有望在下半年保持同比增长稳中有升的趋势。

    风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。