承德露露(000848)：二季度高增验证前期逻辑 下半年有望实现大踏步迈进

事件：公司发布2021 年半年度报告，2021 年上半年实现营收13.60 亿元，同比+36.44%，实现归母净利润2.84 亿元，同比+39.52%。其中2Q21 实现营收3.88 亿元，同比+162.09%，实现归母净利润0.72 亿元，同比+242.12%。

    业绩超预期。

    渠道精耕和开拓，叠加市场推广提速，公司二季度收入环比大幅增长。公司21Q2 收入实现同比增长162.09%，相比Q1（YoY +14.55%）大幅提速，相比19 年同期增长18.92%。公司二季度的大幅提速，我们判断主因一是一季度河北疫情使得部分渠道缺货，二季度有一定补货因素，叠加去年疫情基数较低，整体呈现高速增长；二是二季度开始公司加大渠道的精耕和开拓，上半年新增经销商35 家至561 家，同时加大餐饮渠道的覆盖，新开拓餐饮网点92300 家，持续提升渠道密度；三是公司加大品牌投放，上半年广告费用同比增长45.40%，主要投向综艺媒体、户外广告、陈列等，带动终端的动销提升。产品方面，杏仁露仍然贡献主要收入，上半年实现营收13.38 亿元，占比98%，同时公司从去年下半年开始重启核桃乳品类，借此打开南方市场。展望下半年，我们预计公司仍将持续精耕渠道网络，配合费用的投放，持续营造消费氛围。叠加南方市场的开拓，公司收入有望维持快速增长。

    盈利能力维持稳定，下半年或加大费用投放。公司上半年实现归母净利率20.85%，较去年同期提升0.46pcts，其中Q2 归母净利率为18.56%，较去年同期提升4.34pcts，环比Q1 下滑3.20pcts。二季度盈利能力环比一季度有所下滑，主因销售费用率较Q1 环比提升6.04pcts 至25.26%。公司二季度加大市场费用投放，同时我们预期下半年仍将持续增加，从而实现品牌的再次唤醒和加大渠道的曝光度。而归母净利率同比去年大幅提升，主因期间费用率改善明显，公司销量恢复增长带来较强的规模效应。此外，公司上半年毛利率50.66%，较去年同期下降3.59pcts，主因会计准则调整，运输费用计入生产成本所致，整体毛利率维持向上趋势。

    二季度公司业绩的超预期，持续验证了我们前期的推荐逻辑。我们认为公司目前正处于底部反转阶段，公司管理层于年初进行更替，管理层整体运营思路打开，1）组织架构上，积极引入行业优秀人才进行团队补充，从而对行业年轻化趋势有更好的把握，同时推进股权激励，以期给团队予以强激励；2）运作思路上，不再拘泥于南方露露公司和老品市场，积极推进新品研发，同时持续向南方市场渗透；3）新品和渠道上，新品或朝着功能化卖点进行挖掘，同时在产品包装形式上有望进行年轻化设计，同时推动渠道精耕和开拓。目前中报高增已经落地，未来随着人才引入、股权激励、新品推出等落地，公司逻辑有望持续验证，看好公司边际改善带来的机会。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年实现营收27.50/33.85/43.11 亿元，同比+47.80%/23.09%/27.35%，实现归母净利润5.55/7.05/9.24 亿元，同比+28.36%/27.01%/31.13%，EPS 分别为0.52/0.65/0.86 元，维持公司“买入”

    评级。

    风险提示：市场竞争风险；产品结构相对单一；产品质量风险；新品铺货速度不达预期风险；疫情对公司经营造成不利影响；专利权和商标权法律纷争影响业务发展的风险；公司近期股票交易存在异动。