中牧股份(600195)：把握化药市场 多板块协力共发展

　　投资逻辑：1）非洲猪瘟疫情防控常态化，下游生猪存栏已恢复至4.4 亿，叠加饲料端“禁抗”政策，生猪抵抗力受影响，市场兽药需求提升；2）规模养殖场占比近六成，集约化趋势下，养殖效率成为企业核心关注要素，市场对兽药品质要求提高；3）1600 余家兽用化药企业，落后产能将进一步淘汰，公司作为头部，拥有丰富的优质产品序列和优秀的研发实力，有望强者更强。

    　　行业外生、内源出现多种变化，下游养殖企业需求量、质齐升，利好产品力强的头部兽药企业。外生方面，动保行业受益于下游养殖企业对防疫需求的提升。

    　　一方面，非洲猪瘟疫苗尚未问世，病毒发生变异，目前形成“带毒养殖”的局面，养殖户需严格防范染病风险，对防疫的需求增加；农村农业部2020 年要求禁止在饲料端添加促生长类抗生素，生猪抵抗力受到影响，二者协同带动兽药需求增长。另一方面，下游养殖企业正处于持续性规模化趋势当中，养殖效率成为养殖企业核心关注要素，规模养殖密度高、染病风险大，养殖端对产品质量重视程度提高，并强调产品可溯源性，供应商数量有望减少，产品力强的头部企业受益明显。内源方面，行业集中度不断提升，化药行业头部企业迎来增长机遇。在环保要求以及新版GMP 更加严格的管理标准下，化药小型企业逐渐退出，落后产能淘汰，行业集中度不断提升，大企业市场份额扩张，叠加下游选择，头部兽药公司市场占有率将进一步提高。

    　　公司兽药质量优，新优质单品和海外市场有望成为公司兽药业绩新的增长点。

    　　猪苗方面，面对市场苗走强、招采苗式微趋势，公司作为招采苗龙头积极调整产品布局，升级产品工艺。2020 年以来，公司取得了OA 二价灭活苗（OHM/02株+AKT-Ⅲ株）、OA 二价合成肽疫苗（多肽PO98+PA13）和OA 二价灭活苗（O/MYA98/BY/2010 株+O/PanAsia/TZ/201 株+ReA/WH/09 株）批准文号，产品针对当前流行毒株防控能力强，公司短期内有7.5 亿毫升相关产能进行投放。

    　　禽苗方面，公司分拆乾元浩科创板上市，预计将优化公司业务结构，拓宽融资渠道。化药方面，面对“禁抗”公司积极拓展药用抗生素品类，报告期取得多项优质产品批文，并加大“替抗”产品研发。另外，公司化药得到多个海外高端市场认可，随着公司优势单品的陆续推出，海外市场销量有望进一步打开。

    　　公司重视研发创新，搭建产学研一体化“大研发”平台，多方面补足公司技术短板。公司研发资源丰富、研发能力受多方认可，此外，公司积极拓宽研发合作渠道，与科研院所、大专院校及行业内企业进行多层次的研发合作，科技成果共享，进一步提升公司综合研发实力，补足公司技术短板。公司连续多年研发投入高于同行，2020 年研发投入为2.3 亿元，近三年公司取得的专利数、专利质量皆有所提升，报告期内取得的新兽药注册证书和批发文书也具有较高分量。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为0.56 元、0.70 元、0.86元，对应动态PE 分别为18/15/12 倍，参考同行业2021 年平均PE 为24 倍，考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，予以24倍PE，维持“买入”评级，目标价13.44 元。

    　　风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。