启明星辰(002439)：安全运营增长动力十足

　　21H1 收入高增，费用增长影响短期利润

    　　公司8 月11 日披露2021 年中报： 21H1 公司营收12.12 亿，同比增长60.61%，较19H1 增长37.39%，其中21Q2 公司营收7.06 亿，同比20Q2增长34.54%，较19Q2 增长31.99%；21H1 公司归母净利润-1.07 亿，亏损同比扩大401.92%；21H1 公司扣非净利润-1.31 亿，亏损同比扩大160.71%，人员增长及今年新增股权支付费用及去年同期社保减免产生的7000 万费用差额是亏损扩大的主要原因。我们看好公司全年的业务增长动力，预计2021-2023 年净利润10.67/14.08/18.43 元，采用PE 估值，参考可比公司21 年Wind 一致预期平均48.7 倍PE，考虑公司体量较大，给予公司40 倍PE，调整目标价45.72 元（前值46.06 元），维持买入评级。

    　　上半年信创集成占比提升，全年毛利率水平有望恢复21H1 公司毛利率为60.83%，同比20H1/19H1 分别下降10.46/2.65pct，主要原因由于公司信创集成采购第三方产品增加所致。从收入结构来看，安全产品毛利率56.94%，同比20H1 下降15.04pct，营收占比73.42%，同比20H1 提升5.73pct；安全运营与服务毛利率72.17%，同比20H1 提升2.16pct，营收占比25.54%，同比20H1 下降5.71pct。21H1 公司研发/销售/管理费率分别为34.34/42.58/8.10%，同比分别-8.46/-1.12/2.29pct。

    　　安全运营与服务保持稳定高增，突显高黏性价值我们认为公司集成项目占比提升，是公司主动去抓取信创增量商机的结果，对公司长期发展有利。安全运营与服务业务在20H1/20A 的收入增速分别为21.14%/28.95%，21H1 仍然保持高增势头，显示出下游客户对该业务需求的高黏性，以及该业务长期增长的稳健性。随着公司安全运营全国范围持续扩大业务规模，将提升整体盈利质量。

    　　传统与新兴业务齐发力，下半年业绩有望加速

    　　公司IDPS 等9 款传统产品市场份额已多年排名第一，同时工控防火墙等新兴产品市场份额排名第一、安全服务覆盖约90 个城市和地区，显示出公司强大的研发实力和渠道优势。下半年，随着《数据安全法》的实施以及相关配套政策发布，网络安全、数据安全行业景气度将进一步提升，公司业绩有望加速成长。

    　　看好公司全年成长，维持买入评级

    　　更新盈利预测，预计公司2021-2023 年营收分别为47.88/62.92/82.73 亿，净利润分别为10.67/14.08/18.43 元，调整目标价45.72 元（前值46.06 元），维持买入评级。

    　　风险提示：网络安全政策不及预期、宏观经济下行。