兴蓉环境(000598)：供排水毛利率下滑 拖累利润增速

　　21H1 归母净利同比+6.8%，不及收入增速

    　　兴蓉环境发布中报：21H1 实现营收27.8 亿元，同比+19%，归母净利7.1亿元，同比+6.8%；21Q2 营收15.9 亿元，同比+18%，归母净利4.1 亿元，同比+2.2%。环保业务收入大幅增长，自来水供应与污水处理毛利率下滑。

    　　下调21-23 年归母净利至15.0/17.4/19.3 亿元，EPS 0.50/0.58/0.65 元，CAGR 14%。21 年可比PE 均值11x，经营区域人口持续流入，增长预期更为明确，维持21 年目标PE 12x，下调目标价至6.04 元，维持增持评级。

    　　供水：新水厂投运，21-23 年收入稳步增长

    　　公司披露21 年6 月末供水项目运营及在建规模逾410 万吨/日，随着广安岳池一/二期与成都七厂三期陆续投产，我们预计21-22 年末供水运营产能将达到338/418 万吨/日。我们预计21-23 年供水业务营收22.0/24.6/27.9 亿元（前值：22.2/26.0/27.9 亿元），管网工程业务营收9.5/10.3/10.9 亿元。

    　　污水处理：项目陆续投产，毛利率下滑

    　　21H1 污水处理收入同比+41%，但毛利率同比-2.3pct。公司披露21 年6 月末污水处理项目运营及在建规模约400 万吨/日，随着新津、彭州、汶川、骑龙与石家庄等项目陆续投产，我们预计21-22 年末污水处理运营产能将达到370/400 万吨/日。6 月末中水利用项目运营及在建规模为97 万吨/日，贡献远期增量。我们预计21-23 年污水处理业务营收19.2/22.7/24.0 亿元。

    　　环保：万兴二期投产，有待产能爬坡

    　　21H1 环保业务收入同比+39%。公司披露21 年6 月末垃圾焚烧发电项目运营规模达6,900 吨/日，其中万兴二期项目投产新增3000 吨/日，仍在产能爬坡阶段。垃圾渗滤液处理运营规模5,630 吨/日，与年初持平，但产能利用率有所提升。我们预计21-23 年垃圾发电业务营收3.8/4.3/5.5 亿元（前值：5.8/7.9/10.4 亿元），垃圾渗滤液处理业务营收3.6/4.0/4.2 亿元（前值：

    　　2.8/3.0/3.2 亿元），污泥处置设备业务营收保持稳定。

    　　下调盈利预测与目标价，维持增持评级

    　　新投产项目产能利用率不足，下调自来水制售与垃圾焚烧收入及毛利率；垃圾渗滤液处理产能利用率提高，上调垃圾渗滤液处理收入。预计21-23 年归母净利为15.0/17.4/19.3 亿元（前值：15.9/18.8/20.9 亿元）。当前股价对应21 年10xPE，可比公司21 年11xPE 均值。考虑到公司主要经营区域成都人口持续流入，未来收益更加稳健，维持21 年12x 目标PE，目标价6.04元（前值：6.36 元，基于21 年12xPE），增持评级。

    　　风险提示：垃圾发电电价下调风险；项目投产进度不达预期。