寒武纪-U(688256):道阻且长 行则将至;边缘起量 云待爆发

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:成乔升/陈昊/彭虎 日期:2021-08-13

1H21云端芯片收入低于预期,但边缘侧收入符合我们预期寒武纪公布1H21业绩:收入1.38亿元,同比增长58.10%;对应到2021单季度,公司实现收入1.02亿元,同比增长34%,环比增长182%,分品类来看,根据公司半年报披露,1H21寒武纪实现边缘智能芯片及加速卡收入8,374万元,占收入比重达60.7%,较上年同期增加7,376.87万元,同比增长739.52%;云端智能计算集群(X1000整机)本期实现收入2,603.54万元。云端芯片收入低于我们预期,主要由于互联网客户突破较缓,竞争对手生态壁垒仍高,但边缘智能芯片收入符合我们预期。

    发展趋势

    IP业务下滑,边缘推理芯片成为公司营收贡献主力。在成功登陆科创板后,由于大客户采购策略调整,公司IP业务收入面临较大压力,但公司积极应对市场环境变化,推出边缘推理芯片220及板卡产品,并在2021年上半年成功把握市场需求,实现收入8,374万元,同比增长超700%,目前公司订单情况饱满,我们预计下半年220系产品营收有望维持强劲表现。我们认为,即便在规模性抢夺竞争对手份额后寒武纪市占率短期恐面临天花板,但由于边缘计算产品A1渗透率仍低,公司相关产品收入仍能维持较可观收入增速。新指令集研发实现突破,“云边端车”四位一体联动布局。公司于2021半年报披露,公司已成功自主研发了第四代商用智能处理器指令集(MLUvo3)。

    我们认为,云厂商客户的特点是规模采购壁垒高,其现有训练模型基本运行在海外竞手产品上(主要为Nvidia),短期内拓展进度缓慢,但随着公司每年1-2款新产品的迭代及在75W产品级的专注攻坚,有望打破海外竞手的部分垄断。此外,公司于7月的世界人工智能大会中,也披露了其在智能驾史领域的新产品关键数据(超200TOPS AI性能、7nm制程、车规级、独立安全岛等)。我们认为公司进入2025年仅国内市场规模便高达数百亿人民币(测算结果来自于我们发布的AI+汽车报告)的智能驾驶AI SoC领域,显示出其生态有望进一步扩容,未来业绩增长天花板有望进一步打开。

    盈利预测与估值

    考虑到云端客户进展仍然较缓慢,我们下调公司2021年收入预测27%至7.1亿元,下调当年净利润预测3.2亿元至-8.7亿元,首次引入2022年收入净利润预测10.3亿元/-11.1亿元,并依然看好公司在A1芯片赛道的先发卡位。

    基于2025年分部估值法,我们下调公司21年目标市值25%至616亿元,对应目标价154.00元(2025年芯片及IP业务估值824亿元,集群系统业务33亿元)。维持对公司的跑赢行业评级,较当前股价有49%的上行空间。

    风险

    公司上半年研发人员增长较缓慢,可能面临人才流失风险;互联网客户进入壁垒仍然较高,公司新产品在云端客户拓展不及预期风险。