妙可蓝多(600882)：进入利润释放阶段

　　事件概述

    　　公司发布2021 年中报，上半年实现收入20.7 亿元，同比+91%，归母净利润1.12 亿元，同比+247%。其中，Q2实现收入11.2 亿元，同比+62%，归母净利润0.8 亿元，同比+262%。

    　　分析判断:

    　　我们认为中报有几个亮点：

    　　1、净利略超此前预告。公司在7/8 预告2021 上半年收入20-21 亿元，归母净利润0.95-1.1 亿元。实际收入落于区间上位，利润略超上限。

    　　2、C 端奶酪业务保持快速成长、盈利能力继续提升。即食营养系列包含以奶酪棒为主的C 端产品，1H21 实现收入11.6 亿元，同比+131%，我们判断其中奶酪棒在Q1、Q2 分别实现5 亿元+、6 亿元+的收入，同比、环比均在增长，Q2 受电商促销报表确认影响预计实际发货额更高。高毛利奶酪棒业务迅猛增长驱动盈利能力进一步提升，1H21 即食营养业务的毛利率达56.9%，同比+2.9pcts（剔除会计政策变更影响同比+5.9pcts）。

    　　经营数据层面值得关注的方面：

    　　线下渠道基本实现了全国销售网络搭建。截止1H21 末线下拥有36.3 万个网点（较年初+7.24 万个网点），覆盖全国95%以上（年初为90%+）地级市以及近80%县级市（年初为70%+）；北区、中区、南区分别实现收入9.3（同比+73%）、7.3（同比+89%）、4（同比+156%）亿元，南区增长较快；经销商数量3335 家，较年初净增709 家，经销商淘汰更换比例下降；电商渠道销售保持领先。

    　　资金实力增强，产能领先优势进一步夯实。公司在上海、天津、吉林、长春4 个城市进行产能5 间工厂的产能布局，定增项目资金已经到账，上半年末公司现金余额达33.7 亿元，将有效保障未来的产能建设，我们判断相较于竞争对手余粮充足。

    　　3、计划推出常温奶酪产品。公司在中报中披露，成立了常温事业部，预计下半年推出常温奶酪产品。我们认为常温奶酪可铺货空间数倍于低温奶酪，公司率先驶入常温奶酪大赛道，有望开启又一次高速成长。

    　　4、销售费用率环比下降、公司进入利润释放阶段。上半年公司整体归母净利率5.4%，其中Q1/Q2 分别为3.4%、7.2%，Q2 净利率明显改善。Q2 净利率改善主要归功于毛利率的同比+0.3pct 和销售费用率同比-6.5%（同口径预计会计政策对毛利率、销售费用率双向分别影响3pcts 左右）。Q1、Q2 销售费用率分别为26%、23%，Q2 销售费用率环比下降值得关注，判断公司进入利润释放阶段。

    　　5、其他。上半年餐饮工业实现收入2.14 亿元，同比+130%，环比+19%；家庭餐桌系列收入1.46 亿元，同比-26%，环比+10%。两项业务同比增速波动较大均因去年疫情下基数异常导致，环比看保持稳健增长，其中餐饮工业呈增长加速趋势，受益于公司整体品牌力提升。贸易业务收入同比大幅增加主要去年疫情基数原因导致。费用方面，管理费用率提升因股权激励费用摊销所致、符合预期，预计股权激励费用在季度间均摊。

    　　投资建议

    　　上半年收入完成股权激励目标的50%+，其中奶酪棒保持快速成长，下半年常温新产品上市、以及加入蒙牛体系之后未来B 端业务空间的打开，预计将进一步推动收入增长。Q2 净利率明显提升，公司已处于利润释放阶段，预计下半年规模效应进一步加强，利润有望继续攀升。因贸易业务收入较大调高收入预测2021-23 年收入49/67/85 亿元，此前分别为46/64/85维亿持元归，母净利润预测3.9、7.4、11.1 亿元。目前股价对应2021/22 年P/E 81/42 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　①新品销售不及预期；②市场竞争加剧风险；③食品安全问题。