妙可蓝多(600882)：利润表现超预告上限 未来成长动能强劲

　　事件：公司披露2021 年半年度报告，2021H1 实现营业收入20.67 亿元，同比增长90.8%；实现归母净利润1.12 亿元，同比增长247.12%；实现扣非归母净利润1.11 亿元，同比增加480.61%。2021Q2 单季实现营业收入11.16 亿元，同比增长62.21%；实现归母净利润0.80 亿元，同比增长261.61%；实现扣非归母净利润0.80 亿元，同比增长782.29%。

    　　二季度盈利能力大幅增厚，高于此前预告区间。分业务来看，公司奶酪/液态奶/贸易三大板块业务收入均实现同比增长，实现营收15.22/2.13/3.28 亿元，同比增长91.53%/5.79%/280.96%，贸易业务与核心奶酪业务产生较好协同实现高速增长。

    　　21H1 公司奶酪板块即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列分别实现营收11.63/1.46/2.14 亿元，毛利率分别为56.92%/36.83%/22.68%。分系列来看利润有超预期表现，主要是受到以奶酪棒为代表的高毛利即食营养系列产品带动，家庭餐桌系列在去年疫情影响高基数下收入有所回落。高毛利业务占比提升叠加规模效应下奶酪业务毛利率提升，带动公司盈利能力改善，奶酪业务毛利率增至50.19%，公司主营业务毛利率提升至39.66%，剔除会计政策变更影响，奶酪业务/主营业务毛利率实际同比增加6.43/3.96pct。21H1 净利率为6.08%，其中Q2 单季净利率为7.64%，同比+3.85pct。费用投放方面，21H1 公司销售/管理/财务费用率分别为24.38%/7.26%/0.20%，同比分别-3.4/+1.82/-0.82pct；管理费用同比增加154.58%，主要是因为股权激励费用增加以及职工人数增加导致职工薪酬增加。销售费用同比增加67.48%，受营收高增影响，销售费率呈现一定下降，奶酪业务仍处快速扩张期，保持合理品牌投入力度有助于品牌壁垒进一步增强，通过广告投放和活动赞助公司进一步深化“妙可蓝多=奶酪”的品牌定位。

    　　产品矩阵不断丰富，常温奶酪想象空间大。公司上半年推出儿童奶酪棒香草冰淇淋新口味、“每日芝食”奶酪条新品，7 月官宣成人奶酪条与芝士片，其中芝士片作为家庭餐桌系列新品，帮助进一步拓展消费场景。公司预计9 月份推出常温奶酪棒，常温奶酪终端市场相较低温奶酪更大，常温奶酪棒有望成长为下一核心大单品。新品的不断推出，预期将为公司奶酪业务成长提供多元增长极。公司产能逐步释放也将保证销售供应端，公司奶酪业务的销售目前受到产能的制约，2020 年公司奶酪业务的产能利用率为94.69%，金山一期工厂四月份投产后的产能有望在Q3 得到释放，将进一步支持公司奶酪业务的规模扩大。

    　　深耕渠道形成壁垒，关注常温渠道开拓情况。21H1 公司线下终端已达36.30 万个销售网点，覆盖全国95%以上地级市以及近80%县级市，下沉市场促销活动效果良好，提升经销商积极性。分地区来看，传统强势区域北区占主营业务收入比重从2020 年的47.13%降至45.22%，南区占比提升显著，上升约2pct，地区营收构成也将不断改善。蒙牛入主有望带来常温渠道的协同效应，我们预期公司在常温渠道将有亮眼表现。

    　　投资建议：奶酪赛道高景气，公司作为行业龙头，先发优势明显，品牌及渠道壁垒日益深厚。展望未来，产能逐步释放保证供给，常温新品推出带来增量，公司未来三年高成长可期。我们预计公司2021-2023 年营业总收入分别为44.69/64.05/83.92 亿元，分别同比增长57.0%/43.3%/31.0%；2021-2023 年归母净利润分别为3.84/7.57/11.77 亿元，分别同比增长547.7%/97.1%/55.6%；公司EPS 为0.74/1.47/2.28 元，对应PE 分别为84/43/27 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品销售不及预期，费用投放大幅增加