2021年二季度货政报告要点解读

　　8 月9 日，央行发布《2021 年第二季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对此我们做以下要点解读：

    　　一、在对最新经济形势的评估上，与一季度货政报告相比更为谨慎，意味着下半年货币政策将向稳增长方向适度微调，但不会转向全面宽松。在经济形势评估方面，报告的基本观点秉承7 月30 日中央政治局会议做出的判断，即“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。”一季度报告中的“积极因素明显增多”未再提及。这也体现了央行下半年工作会议公报中提出的“切实把思想和行动统一到党中央对经济形势的判断和决策部署上来”。

    　　在本次报告中，央行除了对德尔塔变异毒株导致全球新冠疫情再次反弹，经济复苏前景面临新的挑战进行分析外，也解释了“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”的具体表现，即“出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战。”这意味着在新的国内外疫情和经济形势下，未来货币政策将向稳增长方向适度微调，7 月全面降准可视为朝着这个方向迈出的第一步。

    　　我们预测，正如2020 年11 月30 日央行加做一期MLF，终结了此前持续半年的“紧货币”进程一样，今年7 月15 日央行全面降准，很可能意味着年初以来持续的“紧信用”过程正在接近尾声。随着金融对经济恢复的支持力度相应增大，接下来几个月信贷、社融增速有望企稳并小幅回升。

    　　同时报告强调，“我国经济持续恢复增长，发展动力进一步增强”。加之当前就业市场比较稳定，这实际上预示下半年货币政策也不会转向全面宽松，年内实施“双降（降准+政策性降息）”的可能性很小。在货币政策回归常态后，降准属于常规流动性操作；降准的同时不降息，意味着货币政策仍将保持稳健中性基调，并非转向全面宽松。

    　　二、在物价走势判断上，报告继续认为下半年国内全面高通胀风险不大，控物价不会掣肘货币政策灵活调整。报告预计“下半年国内CPI 将在合理区间内平稳运行”，并认为“随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI 有望趋于回落。”我们判断，这意味着央行判断下半年国内全面高通胀的风险不大，物价走势不会成为货币政策灵活调整、适度向稳增长方向微调的掣肘。可以看到，7月CPI 同比仅为1.0%，我们预计四季度也将保持在2.5%以下的温和区间；7 月PPI 同比反弹至9.0%，但伴随低基数效应减弱和全球供应恢复，下半年波动下行仍是趋势。

    　　三、报告强调“增强宏观政策自主性”，意味着下半年即使美联储启动“收水”，也不会带动国内货币政策随之收紧。我们判断，三季度末前后，美联储有望出台缩减购债规模计划，从而迈出从极度宽松到转向“收水”的第一步，并带动全球金融环境收紧。在全球货币政策转向的背景下，考虑到国内外经济、物价形势存在较大差异，国内货币政策将突出“自主性”，不会随之收紧。而要做到这一点，一个重要前提就是要保持人民币汇率基本稳定。我们预计，下一步监管层可能通过强化预期引导、严格跨境资金流动性宏观审慎管理等方式，控制下半年人民币因国内外货币政策差异可能出现的贬值压力。

    　　四、报告要求“推动实际贷款利率进一步降低”，下半年企业贷款利率还有下行空间，但居民房贷利率还会上行。根据报告公布的数据，6 月贷款加权平均利率为4.93%，创有统计以来新低，扭转了3 月出现的上行走势。其中，6 月一般贷款加权平均利率为5.20%，也比3 月下行0.1 个百分点，创有统计以来新低。

    　　更为重要的是，企业贷款加权平均利率为4.58%，环比3 月下降0.05 个百分点，同样扭转了3 月出现的上行走势。

    　　我们认为，在二季度MLF 利率和1 年期LPR 报价保持不变的背景下，主要贷款利率能够有所下行，主要有两个原因：一是二季度货币市场利率整体下行，银行边际资金成本下降，其中二季度DR007 均值较一季度下降0.03 个百分点；二是监管层督促银行将政策红利传导至实体经济。从下半年来看，7 月央行全面降准后，直接为银行节约资金成本约130 亿；我们判断，四季度央行还有可能再度实施一次降准。在银行资金成本下降的累积效应下，不排除年底前1 年期LPR报价小幅下调5 个基点的可能，这会带动企业实际贷款利率进一步降低。

    　　报告公布的数据还显示，与企业贷款利率下降相反，6 月个人住户贷款加权平均利率延续3 月出现的上行走势，较3 月上行0.05 个百分点。这与当前房地产调控政策升级、房贷额度吃紧的状况相印证。本次报告继续强调“坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段……实施好房地产金融审慎管理制度”，因此，下半年个人住户贷款加权平均利率还有可能进一步上行。