神马电力(603530)：复合材料替代趋势清晰 绝缘子强者蓄势待发

投资要点

    复合外绝缘隐形龙头。神马电力深耕电力复合外绝缘20 余年，为国际电力复合外绝缘行业领跑者。战略上贯彻“高端引领”理念，在国内“先攻占特高压，后覆盖高压和超高压”，海外“与全球龙头合作进而带动其他客户”。客户结构优质，绑定国网、南网、GE、ABB、Siemens 等龙头，产品挂网经验丰富，获得终端客户普遍认可。

    2020 年全球绝缘子市场规模近千亿元，复合材料绝缘子有望逐步替代传统材料。绝缘子广泛应用在输配线路、变电站等场合，全球市场规模近千亿元、国内市场200 亿元以上，其中50%用于输配电环节、剩余用于变电站、配网环节，我们预计行业规模维持稳中有进趋势。截至2020年，行业存在瓷、玻璃、复合材料3 种绝缘子技术路线，其中：1）输电线路复合材料绝缘子渗透率较高，但由于使用寿命短等原因2016 年起渗透率提升相对停滞，近年随着神马等公司的长寿命绝缘子材料的应用，渗透率有望继续提升；2）变电环节过去以日本NGK、德国PPC 等为代表的瓷绝缘子为主，但2020 年在超高压、特高压领域复合材料应用开始渗透，2020 年各类设备全电压等级的变电站复合外绝缘全面纳入电网公司物资标准化采购方案，2020 年渗透率约25%（公司定增预案数据）、未来有望持续提升；3）配网领域的复合材料横担塔等也开始替代传统技术路线。

    高端复合材料绝缘子格局清晰，神马锁定龙头地位。尽管绝缘子行业格局相对分散，但高端应用市场，如变电站绝缘子市场、尤其是变电站复合材料绝缘子市场竞争格局清晰，龙头神马市占率高、盈利能力突出。

    从下游应用领域看：1）变电站绝缘子领域神马已经是行业龙头，尤其是在特高压等高电压等级销售额份额达到7 成以上，未来随着复合材料绝缘子加速渗透，神马增长有望明显提速；2）输配电线路领域，神马研发的30 年长寿命线路复合绝缘子全生命周期成本优势明显，仅为传统材料成本的20-40%，未来国内外市场渗透率有望快速提升；3）公司储备了复合横担塔、复合套管等新品，未来有望逐步进入放量阶段。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-23 年归母净利润分别2.29 亿元、3.18 亿元、4.40 亿元，同比分别+74.8%、+39.2%、+38.2%，对应现价（8 月9 日）PE 分别28 倍、20 倍、15 倍。可比公司均为电力设备细分领域龙头，2021 平均PE 为27 倍。考虑到复合绝缘子全生命周期成本优势凸显、国网采购政策等原因有望加速其渗透率提升，公司凭借高性价比产品、丰富的挂网运行经验而有望率先受益，2021 年35 倍PE作为估值依据，目标价19.95 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：投资增速下滑、政策不达预期、价格竞争超预期