仙鹤股份(603733)：产能释放 量价齐升

　　业绩摘要：公司发布2021年半年报，2021H1公司实现营收28.9亿元，同比增长42%；归母净利润6.1亿元，同比增长115.6%；扣非净利润5.9 亿元，同比增长144.4%。单季度来看，2021Q2 公司实现营收13.6 亿元，同比增长20.5％；归母净利润3.3 亿元，同比增长85.1%；扣非后归母净利润3.1 亿，同比增长111%。

    　　产能逐步释放，助推产品结构优化。上半年公司完成机制纸产量38.8 万吨，同比增长39.6%；销售量33.6 万吨，同比增长38.5%。公司抓住疫情后医用包材市场扩容的机遇，加大对食品与医疗包装材料系列产品的产能投入，21 年H1公司食品医疗消费类产品实现销售 4.9 亿元（+34.7%）；其他产品如电解电容器纸/标签离型系列材料/转印系列材料收入增长也表现亮眼，分别同比增加86.8%/107.2%/68.8%，高毛利的食品医疗包装用纸及电解电容器用纸等产品占比快速提升。伴随公司可转债年产22 万吨项目中的所有生产线哲丰PM5、PM6、PM7 和PM8 全部投产，高毛利纸基功能类材料产能爬坡顺利；河南基地PM7和PM8 项目也分别于2021 年1月和3月顺利投产，产能充分释放，产品结构优化，规模效益凸显。

    　　下游需求景气延续，盈利能力环比改善。21 年上半年浆价上行带动纸价上涨，叠加公司新产能投放带来高毛利产品产销量占比提升，2021 年H1 毛利率提升1.1pp 达到25%，其中Q2 毛利率达到27.8%。2021H1 公司费用率为5.6%，销售/管理/财务费用率分别为0.3%/1.9%/0.5%，同比-2.8pp/-0.3pp/-2.1pp。销售费用率大幅下降主要系执行新收入准则，运费计入营业成本所致；财务费用率大幅下降主要系去年上半年计提可转债利息基数较高；研发费用率2.8%，研发费用同比增长33.7%，保持较高投入。21H1净利率21.1%（+7.2pp），其中Q2 净利率环比增长5.9pp 达到24.2%，盈利能力明显改善。总体来说，公司严控费用端支出，扩产有序推进，业绩有望继续稳步上升。

    　　产品多元布局，消费属性增强，细分纸种市占率高。公司生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列 60 多个品种，细分纸种龙头市场地位逐渐凸显。其中公司在国内烟草行业用纸市场占有率近 45%，热敏纸市场的占有率近 25%，热转印市场占有率超过30%，低定量出版印刷材料市场占有率达到90%，公司合营企业夏王纸业的装饰原纸市场占有率超 20%，公司还是国内为数不多的同时具备食品与医疗包装材料产品的上市公司，具有较大的发展空间和潜力。近年伴随环保政策趋严，叠加本轮浆价上涨，小厂出清，行业有望进一步向头部集中，公司龙头地位得到夯实。

    　　产业链议价优势较强，龙头优势逐渐凸显。产品多元化以及产能的灵活转换能力使公司能深入挖掘细分市场，对单一客户依赖程度低。2015-2020 年公司前五大客户销售额占比整体呈下降趋势，20 年TOP5 占比达到11%，销售额达到5.4 亿元，测算前五大客户销售额平均1 亿元左右，订单规模较小，对单一客户依赖程度低。此外，公司对下游议价能力较强，在浆价上行周期提价顺利。

    　　2021H1 在浆价快速上行背景下公司净利率达到21.1%的高点，盈利能力随纸浆价格的周期性波动减弱。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2020-2023 年EPS 分别为1.73 元、2.02 元和2.38 元，对应PE 分别为22 倍、19 倍和16 倍。考虑到公司产品矩阵丰富，产业链议价能力提升，行业格局持续优化，给予21 年25 倍估值，对应目标价43.25元，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：纸浆价格大幅波动的风险；需求增长不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。