恩华药业(002262)：麻药新品放量 收入结构逐步改善

　　核心观点：

    　　上半年经营数据靓丽，研发投入持续加强。公司半年报显示，21 年上半年收入18.65 亿元，YoY+25.81%；归母净利润4.11 亿元，YoY+16.46%；归母扣非净利润4.16 亿元，YoY+17.5%；经营活动净现金流3.29 亿元，YoY-19.03%。其中销售费用率35.16%，同比上年同期略下滑0.6pct；管理费用率4.07%，同比上年同期略下滑0.13pct；研发费用率8.4%，同比上年同期提升1.53pct。

    　　新品放量叠加恢复性增长下麻药实现高增长，麻药产品主导制剂业务增长。21 年上半年，公司工业部分收入16.11 亿元，YoY+24.47%，商业部分收入2.15 亿元，YoY+27.88%。工业部分主要为麻醉类制剂和精神类制剂，麻醉类制剂收入8.66 亿元，YoY+63.43%，主要得益于主要产品咪达唑仑和依托咪酯的快速增长和新近上市的麻药产品瑞芬太尼、舒芬太尼以及羟考酮的快速放量；精神类制剂收入5.43 亿元，YoY-4.77%，主要由部分精神类产品受集采影响所致；其余神经类产品基本保持稳定。

    　　麻药产品结构逐步完善，在研管线储备丰富。公司麻药类产品已上市芬太尼、瑞芬、舒芬和羟考酮，阿芬太尼已报产，后续非注射类麻药在研产品快速推进。创新药集中于中枢神经领域，以麻醉和精神类用药为主；FDA 已批准上市的TRV130 目前处于III 期桥接试验阶段，此外还有接近15 项创新药处于早期研发阶段。公司在麻醉、精神领域构建了以高壁垒特殊制剂和创新药为主的丰富研发管线。

    　　盈利预测与投资建议。21-23 年业绩分别为0.86 元/股、1.07 元/股和1.34 元/股。考虑公司麻药制剂产品陆续获批上市进入放量阶段，麻药产品逐步齐全，在研创新药快速推进，产品结构迎来升级改善；维持合理价值23.23 元/股的判断，维持“买入”评级。

    　　风险提示。麻药产品获批及放量低于预期，仿制药集采影响超预期。