山西焦煤(000983)：业绩稳中向好 下半年大增可期

　　公司上半年归母净利同比增长61%。公司21H1 营收/归母净利192.3/19.4亿元，同比+23.4%/60.7%，其中Q2 单季归母净利10.3 亿元，同比+72.1%，环比+13.7%。

    　　经营数据：精煤销量显著提升，长协拖累价格上涨。1）产销量：公司上半年生产原煤/洗精煤1797/748 万吨，同比+10.9%/+12.8%，精煤洗出率41.6%，同比+1.7pct。销售商品煤1490 万吨，同比+21.1%，其中销售精煤782 万吨，同比+20.7%，精煤销售占比52.5%，同比-0.4pct。2）价格：上半年公司商品煤综合售价725 元/吨，同比+10.5%，其中精煤/洗混煤售价920/576 元/吨，同比+2%/+40%，我们认为，公司精煤以长协销售为主，受季度调价影响，上涨滞后现货，上半年售价涨幅较小；公司动力煤现货销售为主，涨幅与市场价接近。3）成本：上半年公司商品煤综合单位成本361 元/吨，同比+33%，主要为按新会计准则将本计入销售费用的运费及港杂费计入成本导致口径变化。按照成本+销售费用口径，吨煤成本费用371 元/吨，同比+7%，我们认为或为公司加大掘进等成本支出所致。

    　　收购集团资产显著增厚业绩。20 年底，公司收购集团水峪煤业（100%）及腾晖煤业（51%），合计产能520 万吨，占公司总产能14%，21H1 两座矿井贡献归母净利3.94 亿元，占公司归母净利的20%，显著增厚利润。目前集团总产能1.84 亿吨/年（不含整合矿），我们认为在山西国改背景下，公司作为集团旗下唯一焦煤上市平台（产能3780 万吨/年），产能增长空间大，利润持续增厚可期。

    　　焦煤供需格局仍紧，下半年业绩大增可期。受焦煤长协季度定价影响，公司上半年煤价增幅较小，但公司在互动易平台表示Q3 公司各煤种平均含税价约上涨100 元/吨，有望显著增厚利润，我们预计公司21 年全年归母利润可达40 亿元以上水平。我们认为在澳煤限制进口及山东省去产能双重影响下，焦煤供给或将大幅收缩，公司作为焦煤龙头有望显著受益价格上涨，同时，随着山西国改推进，公司煤炭产能增长空间大，有望长期享受量价齐升。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年归母净利为40.17/41.47/43.69 亿元，EPS 为0.98/1.01/1.07 元，参考可比公司，给予公司一定龙头溢价，2021 年9~11 倍PE，对应合理价值区间8.83~10.79 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑、澳煤进口限制政策延续存在不确定性。