仙鹤股份(603733):21H1收入、业绩同增42%、116% 产能释放、结构优化驱动成长

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:叶乐/罗乾生 日期:2021-08-07

  事件

      公司发布 2021 年中报:2021 年上半年实现营收 28.86 亿元,同比+42.0%,归母净利润 6.09 亿元,同比+115.6%。经营活动现金流净额为 5.13 亿元,去年同期为-1.40 亿元。

      分季度来看,2021Q1/Q2 单季实现营收 15.26/13.60 亿元,同比+68.9%/+20.5% , 归 母 净 利 润 2.80/3.29 亿 元 , 同 比+167.5%/+85.1%。

      简评

      上半年产能逐步释放,叠加特种纸行业持续高景气,公司量升价稳,吨净利改善显著。产能端,公司 2019 年可转债募投的 22 万吨高档纸基新材料项目 4 条生产线哲丰 PM5-8 在 2020年 8 月至 2021 年 5 月期间陆续投产,及河南基地 PM7 和 PM8项目已分别于 2021 年 1 月、3 月顺利投产,产能爬坡贡献增量,公司上半年产量 38.78 万吨,同比+39.6%,销售量 33.61万吨,同比+38.5%。价格端,上半年公司特种纸吨价格为 8587元,同比+2.51%,环比 2020 年下半年+10.3%,总体保持平稳。

      我们预计随疫情防控、环保限塑等催化,以及下半年作为特种纸旺季,行业高景气延续。盈利端,公司吨净利 1812 元,同比+55.61%,剔除合营公司的投资收益后吨净利为 1411 元,同比+46.65%。

      产品结构优化、低价原料库存带动毛利率同比提升。 2021H1公司毛利率为 25.0%,同比+3.9pct(可比口径),Q2 单季毛利率 27.8%,同比+3.6pct(非可比口径),环比+5.3pct,受益于产能释放以及柔性生产,公司产品结构优化,上半年食品医疗产品/电解电容器纸/标签离型系列材料/转印系列材料收入同比增长 34.7%/86.8%/107.2%/68.8%;我们预计公司享受低价原材料库存红利,公司上半年吨成本 6443 元,可比口径下(将2020H1 运输费调整至营业成本)同比-2.6%,根据卓创数据,2021H1 阔叶浆 /针 叶 浆 均 价 为 5246/6753 元 /吨 , 同 比+40.3%/+48.1%。

      净利率改善明显,费用控制良好。2021H1 公司净利率为 21.15%,同比+7.21pct,Q2 单季净利率为 24.3%,同比+8.5pct,环比+5.9pct,主要受益于毛利率提升、费用管控以及投资收益增长(+102.1%)。公司期间费用率为 5.6%,同比-2.3pct(可比口径),其中销售费用率为 0.3%,同比持平(可比口径),管理费用率为1.9%(-0.2pct),财务费用率为 0.5%(-2.1pct),主要由于上期计提可转债利息导致高基数,研发费用率为2.8%,同比持平。

      行业持续景气、成本压力有望缓解,叠加产能年内投放,驱动公司业绩弹性。预计随疫情防控、环保限塑等催化,以及下半年作为特种纸旺季,价格有望继续保持稳定;成本端,截至 2021 年 8 月 5 日,阔叶浆/针叶浆均价为 4746/6325 元/吨,尽管同比+33.8%/+40.5%,但较 3 月最高价已经下滑 1200/1000 元/吨,预计随着全球原材料产能复苏与投放,以及国内浆纸一体化项目年底投产,公司成本端压力有望缓解。公司年内产能仍有释放,2021 年 9 月衢州常山 PM9 项目、11 月份合营夏王纸业 PM5 项目,预计 2021 年新增总产能 20 万吨,同比+20%;此外 30 万吨食品卡纸项目将在 2022 年下半年投产。

      中长期产能建设与“林浆纸用一体化”持续布局。2021 年,公司在广西投资的 118 亿元人民币年产 250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”林浆纸用一体化项目(计划分三期建设,预计动工三年内实现投产,七年内全部投产)、及在湖北投资的 100 亿元人民币年产 250 万吨“高新能纸基新材料循环经济”(分三期建设)动工,公司在提升西南和中原地区产能的同时,利用林浆纸用一体化的全产业链布局弥补制浆短板,加快“碳中和”布局。此外,公司拟发行可转债募资不超过 20.5 亿元,用于投资年产 30 万吨高档纸基材料项目等项目。

      盈利预测:预计公司 2021-2022 年营收分别为 66.64、82.03 亿元,分别同比增长 37.6%、23.1%;归母净利润分别为 12.13、14.60 亿元,分别同增 69.2%、20.3%,对应最新估值为 22x、19x,维持“买入”评级。

      风险提示:客户开拓不及预期、产能建设不及预期。