汤臣倍健(300146)：主品牌增长强劲 费用投放加大致利润放缓

　　投资要点：

    　　事件：公司发布 2021 年中报，报告期内公司实现营业收入 41.98 亿元，同增 34.3%；实现归母净利润 13.71 亿元，同增 42.6％；实现扣非后净利润 12.46 亿元，同增 24.7%。

    　　测算单二季度实现营业收入 19.75 亿元，同增 21.2%；归母净利润 5.55 亿元，同增 29.9%；实现扣非后净利润 4.83 亿元，同增 2.0%。我们在中报前瞻中预测公司 Q2 收入、利润增速分别为 30%、22%，利润符合预期，收入略低于预期。

    　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计 21-23 年归母净利润分别为 16.9、20.5、23.7 亿元，分别同比增长 11%、21%、16%，对应 EPS 分别为 1.00、1.20、1.40 元，最新收盘价对应 21-23 年 PE 分别为 29、24、21x ，维持增持评级。21 年公司开启新三年规划元年，并制定高收入增长目标，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，同时以两大形象产品和两大明星产品多引擎推动主业增长，此外公司将推出新一大单品“舒百宁”，卡位高潜功能细分品类。疫情后时代，我们认为消费者长期将更关注自身的健康追求及免疫力提升诉求，有利于 VDS 行业持续扩容，龙头把握机会进行消费者教育及品牌宣传，市场份额有望继续提升。

    　　境外业务增速有所拖累，麦优并表增厚电商渠道收入。1）境内业务方面：分渠道看，21H1公司线下渠道收入占比 71.7%，同比增长 24%；线上渠道收入占比 29.3%，同比增长 80%。

    　　线上渠道延续高增长势头，叠加麦优并表贡献，渠道占比进一步提升。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入 25.6 亿元，同比增长 41%；大单品“健力多”实现收入 8.5 亿元，同增 29%；Life-Space 国内产品实现收入 1.18 亿元，同增 35%。单品方面，健力多实现消费人群和消费场景扩充、渠道渗透等巩固品类领导地位，健视佳由区域推广扩充到全国，健安适重点打造核心样板市场，舒百宁采用类药化营销新模式。2）境外业务方面：LSG贡献营业收入 3.04 亿元，同增 0.2%（以澳元口径计算同比下降 7%）。主因 LSG 澳洲本地业务去年疫情期间免疫类产品需求增大致基数较高，以及因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降的双重影响。

    　　毛利率小幅改善，销售费用投入力度加大。21H1 公司毛利率为 66.9%，同比提升 1.4pct，主因电商渠道毛利率提升带动整体优化。21H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别23.2%/4.0%/1.2%/-0.4%，同比+6.2pct/-1.8pct/-0.3pct/-0.1pct。其中，销售费用率大幅增加主因疫情逐步缓解及常态化，公司线下恢复常态经营，市场推广活动稳步推进，此外广州麦优并表同时带来平台及品牌推广费增加。公司上半年非经常性损益合计 1.25 亿元，主因当期计入约 1 亿元政府补助，叠加投资基金收益贡献，扣非后利润增速慢于收入，主因费用的大幅增加所致。

    　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，LSG 整合及推广进度低于预期，食品安全问题股价表现的催化剂：大单品表现超预期