仙鹤股份(603733)点评报告：中报表现靓丽 成长路径清晰！

　　报告导读

    　　公司发布半年报： 21H1 实现收入28.86 亿元（+42.02%），归母净利润6.09亿元（+115.58%），扣非归母净利润5.88亿元（+144.38%），其中对合营企业投资收益1.35 亿元（+174.55%）； 21Q2 实现收入13.60 亿元（+20.50%），归母净利润3.29 亿元（+85.06%），扣非归母净利润3.15亿元（+111.02%），其中对合营企业投资收益（+157.18%），业绩表现靓丽！

    　　投资要点

    　　21Q2提价顺利，单位盈利向上

    　　21H1期内产量38.78万吨（+39.62%），销量33.61万吨（+38.54%），对应吨售价8587元/吨（+2.51%），吨净利1812元/吨（+55.61%)，若剔除夏王投资收益，吨净利1411元/吨（+46.66%）；以Q1销量近18万吨计算，21Q2销量约15.5+万吨，销量环比略有下滑主要系公司控制发货，Q2吨售价约8714元/吨（环比Q1+236 元/吨），吨净利2108 元/吨（环比Q1+554 元/吨），若剔除夏王投资收益，吨净利1597元/吨（环比Q1+348元/吨）。特种纸供需较好提价顺利，单位盈利向上。

    　　卡位大消费，灵活转产升级

    　　公司柔性生产实力突出，灵活转产适配需求。H1食品医疗/转印系列/电解电容器纸赛道景气较高，细分纸种供不应求，对应收入同比+34.67% /+86.84% /+68.78%；对接物流、消费等场景的标签离型系列需求同比修复显著，H1收入同增107.16%。

    　　旺季将至，预期H2盈利维持高位

    　　（1）H1 新增投产8 万吨、9 月常山4 万吨、11 月夏王7 万吨投产贡献量增，且8 月开始才是特种纸真正旺季，表内出货量预期实现环比向上；（2）考虑公司10 万吨自给浆配套、H2 交叉使用部分前期储备的低位浆、木浆已有小幅度趋势下行、特种纸价格坚挺，下半年的成本压力实际有限。

    　　迈入以销定产的高速扩产阶段，未来成长性突出截止至20年底公司造纸产能（含夏王）约为110万吨，21/22年预计新增20/30万吨产能，已经迈入以销定产的高速扩张期。此外公司拥有广西、湖北各250万吨林浆纸项目储备，中期成长动力充足且盈利确定性加强。公司卡位消费升级，转产实力突出，产品结构有望持续升级，看好公司未来量利齐升！

    　　盈利能力提升，经营现金流靓丽

    　　从盈利能力来看，21H1公司毛利率24.96%（+1.08pct），归母净利率为21.15%（+7.21pct）；其中，21Q2毛利率环比增加5.33pct至27.78%，归母净利率环比增加5.88pct 至24.26%。期间费用率方面，21H1 期间费用率下降5.17pct 达5.55%，其中销售费用率为0.33%（-2.81pct），管理费用率为1.87%（-0.25pct），研发费用率为2.80%（-0.04pct），财务费用率为0.55%（-2.06pct）；单Q2 期间费用率29.16%（+2.04pct），其中销售费用率为0.37%（-2.61pct），管理+研发费用率为5.39%（+0.87pct），财务费用率为0.55%（-1.94pct）。从营运效率来看，应收账款周转天数较环比下降12.15至65.17 天，存货周转天数环比下降22.88天至114.31天，经营效率环比提高。从现金流来看，由于销量、回款效率双升，21Q2经营性现金流4.04亿（去年同期-0.86亿）。

    　　盈利预测及估值

    　　公司特种纸绝对龙头地位稳固，且已进入以销定产的高速扩产周期，成长性突出。我们预计21-23年公司营收69.98/ 87.39/ 107.36亿元，同增44.49%/ 24.88%/22.86%；归母净利润12.51/ 15.17/ 18.44亿元，同增74.40%/ 21.26%/ 21.57%，对应当前PE为21.62X/ 17.83X/ 14.67X，维持“买入”评级，持续建议布局！

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨、下游需求不及预期