汤臣倍健(300146)：业绩符合预期 新一轮成长周期开启

　　业绩表现符合预期，新一轮成长周期开启

    　　8.5 日公司发布 21 年半年报，21H1 营收/归母净利 41.98/13.71 亿（同比+34.3%/42.6%），业绩符合预期（业绩预告 21H1 归母净利同比+30~50%），业绩高增系疫情缓解下市场推广活动正常开展，各主要品牌销售均实现较快增长，同时麦优并表带来正向贡献；21Q2 营收/归母净利/扣非归母净利19.8/5.6/4.8 亿元（同比+21.2%/+29.9%/+2.0%），销售费用高投放之下扣非净利率同比-4.6pct 至 24.5%。21 年是新三年规划开局之年，公司将通过大单品推广/增量市场拓展+品牌势能释放+渠道优势开启新一轮增长周期，我们预计公司 21-23 年 EPS 1.01/1.23/1.50 元，参考可比 21 年平均 PE 34x（Wind 一致预期），给予其 21 年 34x PE，目标价 34.34 元，维持“买入”。

    　　稳步完善产品布局，线上渠道表现亮眼

    　　分品牌，21Q2汤臣主品牌/健力多/Life-Space国内实现营收 11.8/3.6/0.5亿，同比+31.6%/5.8%/8.3%，公司健力多/健视佳/健安适/新品舒百宁为核心的大单品矩阵渗透率不断提升；形象产品“多种维生素”系列产品借助精准营销，提升品牌声量，同时布局高潜细分市场；21Q2 境外 LSG 营收 1.7 亿，同比-8.1%，系疫情影响。分渠道，21H1 境内线下/线上渠道营收同比+24.2%/79.7%，线上收入占比同比+6.9pct 至 28.3%，形成了以广州麦优/广东佰悦为运营主体的境内电商，涵盖多品牌多品种。此外，21 年 7 月公司启动线下销售变革和线上线下一体化经营变革，将支撑长远发展。

    　　毛利率显著提升，定增扩产能提供长期支撑

    　　21H1 毛利率同比+1.4pct 至 66.9%（21Q2 同比+3.2pct），其中 21H1 线上经销（境内）/线上直营毛利率同比+15.0/2.2pct，系麦优并表及 20 年底蛋白粉价格调整、产品结构变化所致。21Q2 销售费用率同比+7.7pct 至 28.9%，系麦优并表及疫情平复后平台及市场推广费、广告费用投放增加；21Q2 管理费用率同比-0.7pct 至 5.2%，此外公司 21Q2 收到政府补助、金融资产公允价值变动损益及投资收益等非经常性收益共 0.72 亿，（20Q2 为-0.46 亿元），21Q2 最终录得扣非归母净利率 24.5%，同比-4.6pct。

    　　新三年规划有序铺开，进入新一轮成长期，维持“买入”评级据欧睿，20 年公司在国内膳食补充剂行业市占率稳居第一（10.3%），21年拓展新行业空间/增量市场，新三年起步向好，21H1营收增速34%较19/20全年（21%/16%）提速，我们维持盈利预测，预计21-23年EPS1.01/1.23/1.50元，参考可比 21 年平均 PE34x（Wind 一致预期），给予其 21 年 34xPE，目标市值 584 亿元（前值 500 亿元），对应目标价 34.34 元，维持“买入”。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题