仙鹤股份(603733)2021年半年报点评：半年报表现亮眼 产能释放盈利向上

　　事项：

    　　公司发布2021 年半年报，2021H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.86/6.09/5.88 亿元，YoY+42.02%/+115.58%/+144.38%，基本每股收益0.86元/ 股， YoY+86.96%； 2021Q2 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润13.60/3.29/3.15 亿元，YoY+20.50%/+85.06%/+111.02%。

    　　评论：

    　　产能稳步释放+行业景气度上行，营收大幅提升。公司可转债项目即年产22万吨高档纸基功能材料募投项目中的所有生产线哲丰PM5、PM6、PM7 和PM8于2020 年8 月至2021 年5 月期间全部投产，上半年总产量38.78 万吨，同比增长39.62%，子公司哲丰新材净利润1.91 亿元，同比增加295%。

    　　产品结构改善提升毛利，费用管控良好，盈利能力和收现能力大幅改善。1）盈利能力大幅提升：公司上半年毛利率/归母净利润率分别为25.0%/21.10%，YoY+1.08pct/+7.20pct，单Q2 毛利率/归母净利润率分别为27.78%/24.20%，YoY+3.62pct/+8.44pct；2）产品结构改善：上半年公司机制纸销量/单吨售价为33.61 万吨/8587 元，YoY+38.54%/+2.51%，其中食品医疗消费类产品实现收入4.90 亿元，YoY+34.67%，电解电容器纸和标签离型系列材料收入分别同比增加86.84%/107.16%，占比大幅上升；3）费用率大幅下降：上半年公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为0.33%/1.87%/0.55%/2.80%，YoY-2.81pct/-0.25pct/-2.07pct/-0.04pct，合计下滑5.17pct，销售费用大幅下滑主要由于执行新收入准则，运费列报营业成本所致；4）现金流大幅改善：上半年公司实现经营性现金流净额5.13 亿元，相比去年同期增加6.52 亿元，由负转正，主要系产能增加，原材料采购量减少，应收款回款增加所致，应收款周转率由2.34 提升至2.77。

    　　持续扩产提升规模优势，林纸浆一体化布局打造成本优势。去年年末公司在广西拟投资118 亿元年产250 万吨的林浆纸用一体化项目已于今年上半年全面启动，同时今年上半年在湖北拟投资的100 亿元人民币年产250 万吨“高新能纸基新材料循环经济”项目也于近期开工，在西南和中原的产能布局将提升公司销售半径，同时发挥广西速生桉、湖北杨树和芦苇资源优势。

    　　产能稳步释放保障业绩增长，维持“推荐”评级。下半年9 月份将投产衢州常山PM9 项目，11 月份将投产夏王纸业PM5 项目，其中5 月份投放的衢州常山PM5 项目将在下半年完全释放产能，总增加产能在20 万吨左右。考虑到公司产能投放稳健，盈利能力稳步提升，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为11.96/15.12/18.82 亿元（21-23 年原值为9.12/11.55/14.55 亿元），对应EPS 分别为1.69/2.14/2.67 元，对应当前股价PE分别为23/18/14 倍，参考历史估值和可比公司，我们上调公司目标价为49 元（原目标价30 元），对应2021 年29 倍PE，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，造纸行业格局发生变化。