安井食品(603345):Q2净利率短期承压 长期动能仍足

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:龚源月/张墨 日期:2021-08-06

  21Q2 营收稳健增长,净利率短期承压,长期增长仍然乐观8.5 日发布21 年半年报,21H1 营收38.9 亿(同比+36.5%),归母净利3.5亿(同比+33.8%);21Q2 营收20.1 亿(同比+27.7%),归母净利1.7 亿(同比+1.2%),营收保持稳健增长,净利率短期承压(同比-2.3pct 至8.7%),系渠道/产品结构变化(21Q2 商超渠道收入同比-32%,高毛利C 端业务占比下滑,系去年疫情催化下商超渠道基数较高,及消费者向线上渠道分流影响),同时市场活动/促销力度恢复常态。我们认为,公司长期增长基础依然坚实,预计21-23 年EPS3.21/4.12/5.20 元,参考可比21 年平均PE 48x(Wind 一致预期),给予21 年72x PE,目标价231.12 元,维持“买入”。

      菜肴制品收入增速亮眼,渠道策略调整卓有成效21Q2 面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入4.9/4.9/7.6/2.6 亿,同比+19.2%/+23.3%/+18.4%/+109.7%。公司实行“主食发力、主菜上市”的产品策略,加强主力产品/新品市场推广,虾滑/冻品先生放量助菜肴营收高增。

      21Q2 经销商/商超/特通/电商营收同比+35.2%/-32.2%/+64.6%/+103.0%,线上分流/去年疫情下高基数(20Q2 商超营收同比+217%)导致商超渠道营收回落较多,面对新变化,公司21 年渠道策略调整为“开餐饮,推BC,扫盲区”,推进餐饮/大B 渠道的开发与维护,坚持BC 经销商拓展,同时积极拥抱新零售,至21H1 末,公司经销商1223 个,较20 年末净增190 个。

      结构变化致21Q2 净利率同比-2.3pct,定增扩产继续扩大领先优势21Q2 毛利率同比-6.6pct 至21.8%,系疫情后渠道/产品结构变化(高毛利C 端业务占比下滑),及新会计准则调整,21Q2 销售费用率同比-2.0pct 至7.4%,系规模效应下费用投放效率提升,管理费用率同比-1.1pct 至3.0%,系股权激励股份支付费用分摊变化,最终推动21Q2 归母净利率同比-2.3pct至8.7%,长期看,我们认为结构升级/规模效应引领盈利能力提升仍为主线。

      产能端,5.21 日发布定增预案,拟募资57.4 亿用于产能扩建、信息化建设及品牌营销建设等,将有效缓解产能不足、加速全国化扩张,扩大领先优势。

      长期增长动能仍足,维持“买入”评级

      考虑21 年需求回归常态且渠道结构变化,下调盈利预测,预计21-23 年EPS3.21/4.12/5.20 元(前次3.57/4.73/6.02 元),公司作为速冻龙头,传统领域竞争优势强化,同时瞄准主食板块打造大单品,开发具备潜力的火锅周边食材/预制菜,长期增长动能仍足,21-23 年净利CAGR(28%)高于可比均值(22%),给予估值溢价,参考可比21 年平均PE 48x(Wind 一致预期),给予其21 年72xPE,目标价231.12 元(前次274.89 元),维持“买入”。

      风险提示:竞争加剧,新品市场推广不及预期,食品安全问题。