恩华药业(002262)：2021开启转型元年

　　业绩稳健增长，维持买入评级

    　　公司 7/30 日发布 21 年中报，实现营业收入 18.7 亿元（yoy+25.8%），归母净利润 4.1 亿元（yoy+16.5%），扣非归母净利润 4.2 亿元（yoy+17.5%）。

    　　21 年为公司的转折之年，右美托咪定、利培酮、度洛西汀、加巴喷丁、阿立哌唑等非管制类主要品种均已集采，业绩风险将充分释放，同时舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等管制类新品有望陆续上市，管制类品种与创新管线构筑护城河。考虑到 21-23 年研发投入的增加与新品放量，我们略微调整公司EPS 至 0.86/1.09/1.39 元（前值：0.87/1.07/1.38 元），给予 21 年 21xPE（可比公司 Wind 一致预期 21x），给予目标价 18.06 元（前值 20.01 元）。

    　　经营指标平稳，研发投入增加

    　　1）1H21 公司毛利率为 75.8%，与 1H20 基本持平；2）1H21 销售费用率与管理费用率基本维持稳定（销售费用率下降 0.6pp；管理费用率下降0.1pp）；3）1H21 公司加大研发投入，在研项目 70 余个，其中重点仿制药项目 38 个，创新药项目 15 个，1H21 研发费用率增加 1.5pp。

    　　麻醉线强势恢复，精神与神经线受集采拖累

    　　1H21 公司工业实现 24.5%的增长，其中：1）伴随手术量的恢复，麻醉线强势增长 63.4%，其中依托咪酯、瑞芬太尼等品种快速放量，舒芬太尼、羟考酮等新上市产品开始贡献；2）精神线同比下滑 4.8%，其中利培酮销售恢复增长，丁螺环酮、齐拉西酮（医保消限）增长稳健，度洛西汀与阿立哌唑分别纳入第四批与第五批集采，全年来看面临压力；3）神经线收入同比增长 1.4%，主因加巴喷丁纳入集采后销售下滑，利鲁唑片仍保持快速增长。

    　　在麻醉新品放量与老品种集采的双重作用下，我们预计 21 年工业业务有望实现 15%-20%的收入增长。

    　　多举措建设创新管线

    　　公司内生与外延并举，快速推进研发管线：1）21 年 7 月，公司与比利时Complix 签署协议，利用其细胞靶向技术，针对中枢神经领域的药物靶点进行创新生物药的研发；2）TRV130（镇痛，美国 20 年获批上市，中国桥接试验进行中，公司预计 2022E 中国上市）、CY150112（抗精分，中国 1 期临床）、NH102（抑郁症，中国获批临床）、Protollin（合作开发，阿尔兹海默症，美国获批临床）等多项创新产品加速推进；3）仿制药开发以精麻管制品种为主，数款管制类麻醉新品陆续上市（戊乙奎醚、舒芬太尼、羟考酮已获批上市，阿芬太尼及地佐辛已完成发补审评，获批在即）。

    　　风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进展不达预期。