三棵树(603737):原材料涨价拖累业绩 账期转嫁助力现金流大幅改善

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:戴铭余/刘晓宁/刘爽 日期:2021-08-03

  投资要点:

      事件:公司发布2021 年半年报,上半年,公司实现营收46.8 亿元,同比增长80.5%;实现归母净利润1.1 亿元,同比增长3.9%;单二季度,公司实现营收32 亿元,同比增长48.2%;实现归母净利润1.1 亿元,同比下降55.4%。业绩略低于申万宏源预期。

      涂料业务市占率加速提升,原材料涨价+工程端降价导致单二季度毛利率低预期。2021年单二季度,公司实现综合毛利率25.2%,预计同比下降约9.6 个百分点(同口径),其中乳液、钛白粉、助剂等多种原材料大幅涨价及终端价格传导有时滞为主要影响因素;公司实现净利率3.3%,同比下降7.6 个百分点。分渠道来看,1)工程:Q2 公司工程墙面漆收入同比增长39.2%,其中均价同比和环比均有下行,预计主要是受地产集采降价及产品结构影响,但销量同比大幅增长54.7%,小B 渠道扩张尤为显著,预计行业利润压缩背景下头部企业份额将加速提升。2)零售:Q2 公司家装墙面漆收入同比增长94.8%,其中销量同比大幅增长116.1%,各能级城市均实现快速发展,我们注意到二季度家装墙面漆环比已有提升,预计下半年提价效果将进一步显现。

      非涂料业务进展顺利,公司成长天花板逐步打开。2021 年上半年,公司防水业务(防水卷材+防水涂料+施工)预计实现收入9.3 亿元,同比增长103%,在总营收中占比约19.9%;公司基材与辅材业务实现收入6.4 亿元,同比增长185.2%,在总营收中占比约13.7%。公司在销售端充分发挥新业务与涂料业务的协同性,同时在生产端资本开支明显加速(21H1 在建工程项目投入达7.3 亿元,去年同期仅为1.5 亿元),预计防水材料和基辅材产能布局将逐步完善,支撑销售端进一步扩张,同时提高基辅材自产比率。

      渠道结构改善助力收现比提升,现金压力顺利向上游转嫁驱动净现比大幅转正。2021 年上半年,公司收现比为103.7%,同比提升2.1 个百分点;净现比为105.8%,去年同期为负。我们判断收现比的提升主要受益于小B 和C 端渠道占比提升,带动现金流改善;而净现比转正则受益于上游供应商账期延长。截至2021 年6 月底,公司资产负债率达到76.1%,较去年底提升5.3 个百分点,预计增发资金到位后公司资产负债率将显著改善。

      盈利预测与估值: 考虑到原材料涨价和终端提价时滞带来的毛利率压力,我们下调盈利预测,预计2021-2023 年归母净利润分别为7.9 亿元、12.3 亿元和18.2 亿元(下调前分别为 11.29 亿元、15.42 亿元、20.16 亿元),当前股价对应PE 分别为79、51 和34 倍,维持“增持”评级。