涪陵榨菜(002507)：新渠道费用投放增加 渠道深耕稳步推进

　　事件：公司发布2021 年半年报，2021H1 公司实现营收13.47 亿元，同比增长12.46%；归母净利润3.76 亿元，同比下降6.97%；扣非归母净利润3.73 亿元，同比下降5.42%，EPS 为0.47 元。其中单2021Q2 公司实现营收6.38 亿元，同比下降10.78%；归母净利润1.73 亿元，同比下降27.57%；扣非归母净利润1.72 亿元，同比下降27.48%，EPS 为0.21 元。

    　　点评：核心业务增长稳健，招商稳步推进。公司2021H1/Q2 分别实现营收13.47/6.38 亿元，同比分别变化12.46%/-10.78%。分渠道看，2021H1经销/直销渠道分别实现营收0.35/13.11 亿元，同比变化-4.45%/13.01%；一级经销商数量净增168 家至2489 家，以多级经销商体制夯实布局全国乡级市场。分产品看，上半年榨菜/萝卜/泡菜/其他分别营收12.01/0.41/0.83/0.22 亿元，同比变化15.86%/-27.79%/0.85%/-0.86%，榨菜增长稳健，萝卜受限于东北基地产能销量有所波动。分地区看，华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口营收3.54/2.17/1.69/ 1.6/1.27/1.21/1.16/0.68/0.12 亿元，同比增长16.06%/24.87%/13.3%/8.92%/7.78%/8.25%/-4.83%/19.92%/1.27%/，核心市场增长稳健，华北/中原市场强化招商抢占份额。

    　　新渠道费用投放增加，多措并举优化管理。2021H1/Q2 毛利率59.5%/58.85%，同比增长2.09/1.64pct。分产品看，上半年榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率为61.39%/54.16%/36.37%52.87%，同比变化2.08/1.1/-2.6/5.29pct，榨菜毛利稳健，菜头涨价压力可控，提价仍待观望。2021H1/Q2 净利率27.93%/27.11%，同比减少5.83/6.28pct；销售费用率25.18%/26.31%，同比提高9.48/10.74pct，公司减少在传统渠道的市场推广费用，转而增加品宣费用和电商费用，通过新媒体、梯媒、央视等多种渠道加强品牌宣传，为结构升级和高端化新品奠定基础；管理费用率2.6%/3.14%，同比提高0.43/1.02pct，公司今年新设重庆分部促进管理团队发展，同时强化团队激励推动增长；研发费用率0.12%/0.12%，同比基本持平；财务费用率-3.16%/-4.5%，同比降低2.34/3.25pct，主要系现金管理利息增加所致。

    　　盈利预测：短期波动不改龙头稳健趋势，我们调整盈利预测及目标价，预计2021-2023 年EPS 为0.93、1.16、1.34 元，对应PE 分别为33X、26X、23X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，食品安全问题，盈利预测不及预期