华能国际(600011)点评：二季度煤价拖累业绩 关注新能源转型进展

事件：

    公司公告2021 年中报。公司2021 年上半年实现营业总收入951 亿元，同比增长20.17%；实现归母净利润42.82 亿元，同比减少25.30%，符合我们预期。

    投资要点：

    煤价增长吞噬电量增长利好，二季度单季业绩下滑明显。受宏观经济高增长及去年同期疫情的同比效应影响，2021 年上半年我国全社会用电增速创历史新高，1-6 月累计增速达到16.2%。公司上半年合并报表口径实现售电量2079 亿千瓦时，同比增长20.80%，其中第二季度售电量1029 亿千瓦时，同比增长12.51%。但是由于碳中和背景下我国煤炭供需持续紧张，2020 年下半年以来我国动力煤价格直线上涨，导致公司主营业务毛利率大幅下降。公司2021 年上半年整体毛利率为13.28%，较2020 年同期同比减少6.38 个百分点，从绝对值上看与上一轮周期底部的2018 年同期接近，略高于2010、2011 和2017年同期，从历史相对位置来看整体处于历次周期的底部水平。司季度单季实现归母净利润11.55 亿元，同比减少68.53%，下滑明显，但是单季度利润绝对值显著高于2017 与2018年同期，反映了公司近年新能源转型带来的抗周期性。

    煤价已然处于历史最高位，进一步上升空间有限，预计三季度业绩开始筑底。我们认为市场目前对煤电前景过于悲观，煤电在我国能源结构中仍然具有系统重要性，主体地位至少2030 年之前难以改变。我们判断当前我国煤电行业盈利能力处于新一轮周期底部附近，随着“十四五”期间我国电力供需格局由整体过剩逐步转为全面趋紧，未来电价、调峰补偿机制等均有望向有利于煤电企业的方向转变；煤价已然处于高位，近期国家能源局密集表态全力以赴做好煤炭增产增供工作，预计煤价进一步上行空间有限。我们推断三季度或为我国煤电行业此轮周期底部，四季度开始煤电盈利要素将迎来边际改善，煤电仍能提供充足的现金流。

    紧跟华能集团“两化”战略，公司新能源转型加快。华能集团2020 年高调提出“两线、两化”战略，“两线”即在北线（三北地区）以特高压送出通道起点为依托，布局风光火一体化大型清洁能源基地；在东线（东部沿海省份）打造基地型规模化海上风电发展带；“两化”即风光煤电输用一体化和海上风电投资建设运维一体化，集团提出“十四五”新增新能源装机8000 万-1 亿千瓦。公司在2020 年报披露将进一步打造“基地型、清洁型、互补型及集约化、数字化、标准化”大型清洁能源基地，加快新能源跨越式发展。从资本支出规划来看，公司计划2021 年风电资本开支313.82 亿元，光伏资本开支99.6 亿元，新能源转型速度显著加快，未来业绩的周期性以及公司整体抗风险能力有望进步提升。

    盈利预测与评级：综合潜在的资产减值预期以及新能源发展加速两方面因素，我们下调公司2021-2023 年归母净利润预测分别为65.0、78.4、92.2 亿元（调整前分别为 73.37、90.63、 104.09 亿元），当前股价对应PE 分别为9、8、6 倍，维持“增持”评级。