四川双马(000935)首次覆盖报告：双轮驱动 私募股权基金业务打开新成长空间

　　水泥+私募股权基金双轮驱动，业务结构优化，私募股权基金业务贡献度提升。公司原是一家纯水泥生产及销售公司，2016 年北京和谐恒源科技有限公司取得公司 26.52%股份，实际控制人变为林栋梁先生。此后，公司剥离部分水泥业务，开展私募股权基金业务。2020 年公司实现净利润 8.9 亿元，公司私募投资管理营业收入占 22.6%，但毛利润贡献达 49%。

    　　中国私募股权基金行业正处于“由量到质”的优化期，头部化趋势增强。

    　　私募股权基金业务的盈利主要来源于三方面：1）作为基金管理人，按照基金规模收取固定比例的管理费；2）作为 LP 获取基金投资收益；3）作为GP 获取基金业绩报酬。近年来，我国私募股权投资数量及规模保持一定增长，且多层次资本市场的建立，拓宽了私募股权投资的退出渠道。截至 2020年末，中国私募股权投资基金（含 FOF）共 2.94 万只，规模达 9.87 万亿，同比增长 11.3%。2020 年当年新增退出案例 6135 个，发生退出行为 9857次，实际退出金额 6521.14 亿元。

    　　公司水泥业务稳步发展，私募股权基金业务潜力逐渐释放。1）水泥业务现金流良好，且每年可贡献稳定盈利。目前公司水泥业务市场集中于宜宾市，位于川渝经济圈，具备良好的区域优势，为公司水泥业务提供了保障。

    　　2）私募股权投资业务方面，看好后续潜力释放。公司拥有完善的投资管理团队，约有 40 位来自专业投资机构的专业人员负责投资业务，均具有丰富的行业经验。自 2017 年开展私募股权基金业务以来，该板块业务收入主要来源于固定的基金管理费。目前公司旗下共有三家基金和一家直投：①河南省和谐锦豫产业投资基金，基金规模 66.74 亿元，主要投资大消费方向；②义乌和谐锦弘股权投资合伙企业，投资规模为 108.02 亿元，投资方向主要是芯片、半导体等高端科技方面的先进制造；③天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金，主要投资新能源、电池、电动车方向；④直投方面，公司投资了 SaaS 企业“慧算账”等。我们判断，未来公司有望扩大基金管理规模，驱动管理费收入提升，同时，随着管理的基金逐渐进入退出期，公司作为 GP 也会获得业绩报酬收入，私募股权基金业务潜力将逐渐释放。

    　　盈利预测：预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 18.26/23.20/30.63 亿元，净利润分别为 10.09/14.73/21.87 亿元。由于公司水泥业务和私募股权基金业务所处行业差异较大，我们采用分部估值法：1）水泥业务板块主要从事水泥、骨料的生产与销售，因此，我们选取华新水泥、海螺水泥作为可比公司，给予 2022 年 6×PE，对应估值为 18.6 亿元；2）私募股权基金业务板块，我们选取作为鲁信创投、黑石集团、凯雷集团作为可比公司，给予2022 年 20×P/E，对应估值为 232.6 亿元。因此，整体给予公司 2022 年 251.2亿元估值，对应目标价为 32.92 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：骨料产能扩张速度不及预期；私募股权投资收益不及预期；大股东质押比例较高；公司历史股价波动较大。