美诺华(603538)2021年中报点评：CDMO业绩持续高速增长 原料药及制剂一体化放量可期

事项：

    7 月26 日，公司发布2021 年半年度报告。上半年实现收入6.92 亿元（同比增长6.21%），归母净利润1.16 亿元（同比增长9.84%），扣非净利润为0.98亿元（同比增长1.39%），增速略低于此前市场预期。

    评论：

    受沙坦价格及汇率影响，公司原料药业绩承压。2021 年上半年，公司原料药业务实现收入4.54 亿元，同比略有下滑。我们预计主要受人民币汇率升值和沙坦价格下滑两方面影响所致。报告期内，公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。缬沙坦（新工艺）获得欧盟CEP 证书；新增国内CDE 登记产品包括艾司奥美拉唑镁、盐酸莫西沙星、磷酸西格列汀、瑞舒伐他汀钙4 项。我们认为，随着公司原料药新品种的进一步丰富和老品种的放量，公司原料药业务有望重回稳步增长的轨道。

    多因素拉动，CDMO 业务持续高速增长。2021 年上半年，公司CDMO 业务实现收入1.06 亿元，同比增长113.40%，继续保持此前高速增长的状态。2020年以来，依托宣城美诺华全新的完备的多功能GMP 产能，公司CDMO 业务走上发展快车道。短中期内，随着客户数量的持续增长和项目数量的快速提升，公司CDMO 业务仍有望在小基数下实现高速的增长。长期来看，公司CDMO业务已与默沙东动保达成战略合作，进入了MNC 药企的能力圈，随着与默沙东合作的进一步推进和对新的MNC 药企客户的开拓，公司CDMO 业务成长空间广阔。

    制剂业务进入收获期，上半年自营制剂业务实现较大突破。2021 年上半年，公司制剂业务实现收入0.64 亿元，同比增长47.08%。其中自研制剂业务实现收入0.17 亿元，同比增长3,309.49%。根据公司半年报的披露，公司培哚普利和普瑞巴林终端放量情况良好，截至6 月30 日，培哚普利叔丁胺片发货量已超过首年约定量的56%，普瑞巴林胶囊发货量已超过首年约定量的47%，预计全年销量有望大幅超过约定采购量，对公司业绩形成较大的拉动。此外，公司现有8 个与KRKA 战略联合开发制剂产品正在进行中国CDE 审评，预计下半年至2022 年有望陆续获批上市。我们认为，随着这些新的制剂品种源源不断的获批上市，公司制剂业务有望为公司带来持续的业绩增量。

    盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为2.28、3.00、3.92 亿元，同比增长36.6%、31%和30.7%，EPS 分别为1.53、2.00、2.62 元。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为23/18/14 倍。考虑到公司原料药、制剂、CDMO 三块业务能力过硬，成长空间明确，我们认为应适当给予较高的估值水平。给予2021 年35-40 倍PE，对应目标区间为53.5-61.1 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：1、项目推进不达预期；2、审批进度延后；3、产品降价风险。