美诺华(603538)：业绩符合预期 CDMO、制剂持续放量

事件：公司发布2021 年中报，上半年实现营业收入6.92 亿元，同比增长6.21%；归母净利润1.16 亿元，同比增长9.84%；扣非净利润9,797.83 万元，同比增长1.39%。

    业绩符合预期，CDMO、制剂持续放量。2021 上半年，公司营收、净利润稳步增长，主要系CDMO 业务快速增长、制剂业务在集采产品带动下逐渐放量。其中原料药CDMO 业务实现收入1.06 亿元，同比增长113.40%；制剂业务实现收入0.64 亿元，同比增长47.08%，其中自研制剂业务实现收入0.17 亿元，同比增长3,309.49%；特色原料药业务实现收入4.54 亿元，同比略降，我们预计主要由价格下降导致。单季度来看，Q2 实现收入3.53 亿元，同比下降3.42%，环比增长4.45%，归母净利润6600 万元，同比增长3.32%，扣非净利润5312 万元，同比下降8.00%。

    毛利率、三项费用率保持稳定。2021 上半年公司毛利率37.08%，同比下降1.32pp，环比上升2.96pp，毛利率保持稳定，主要系一方面公司对生产安全、环保、设备维护等进行持续的资金投入以及新产能释放初期规模效应不明显，另一方面公司优化采购策略、进行工艺改进等措施有效降低了营业成本。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.94%、10.83%、1.62%，同比变动0.29pp、-0.73pp、0.58pp，环比变动1.

    27pp、-4.34pp、-3.55pp，三项费用率基本保持稳定，环比减少较多，其中管理费用率环比下降主要系股权激励分摊费用下降，财务费用率环比下降主要系人民币升值幅度环比减小。

    CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO 业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期CDMO 战略合作协议，截至目前已启动三个产品的研发工作。宣城美诺华作为公司CDMO 业务的重要服务平台，2021H1 产能利用率已超过50%，实现净利润超434 万元。2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH 合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，制剂转型加速。公司第四批集采中标品种普瑞巴林胶囊和培哚普利叔丁胺片于2021 年5 月开始执行，截至6 月底，培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊发货量分别已超过首年约定量的56%、47%，放量明显。截至2021 年6 月底，公司累计实现欧洲制剂定制生产服务产品13 项，累计8 个战略联合开发制剂产品正在进行中国CDE 审评，自研制剂产品阿哌沙班片、异烟肼片一致性评价审批进展顺利，预计下半年至2022 年有望陆续获批上市。磷酸西格列汀片、盐酸莫西沙星片已通过BE 研究，计划下半年递交CDE 审评，维格列汀片等2 个研发项目即将进入BE 试验阶段，另有14 个在研项目同步推进。预计2021 年全年将新增立项8-10 个制剂品种，下半年3-4 个项目完成BE 试验、3-4 个品种将提交国内注册审评。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500 吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA 的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过20 个，聚焦核心治疗领域。缬沙坦、艾司奥美拉唑镁、盐酸莫西沙星、磷酸西格列汀、瑞舒伐他汀钙等新工艺或新产品加速研发注册推进中。

    盈利预测与投资建议：我们预计公司2021-2023 年收入16.38、20.57、26.20 亿元，同比增长37.2%、25.6%、27.3%；归母净利润2.10、2.59、3.38 亿元，同比增长25.

    3%、23.7%、30.3%；对应EPS 为1.40、1.73、2.26 元。目前公司股价对应2021 年25 倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂加速转型阶段，维持“买入”评级。

    风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。