紫光股份(000938)深度研究报告：运营商路由器市场有望取得突破

　　高端核心路由网络是整个运营商网络的关键组成部分：核心-骨干网作为所有流量的汇聚节点，需要承担最重的信息转发任务，在性能如速度，延迟上有较高的要求；核心节点同时也需要具备最高的可靠性，任何一个关键节点的失效就可能带来整个网络速度下降甚至断网：

    　　从长期来看，流量的持续增长是运营商核心路由器市场的核心驱动力，从最近5 年的数据看，运营商路由器始终保持了一个较为稳定低增速的态势；目前市场规模约 110 多亿$/年。亚太市场，特别是中国市场的增速始终高于全球的平均水平；华为目前是全球也是中国运营商路由器市场的龙头；运营商路由器的主要发展方向依然是更新最新工艺的芯片：低 nm 制程的先进芯片通常拥有最大的流量吞吐能力，最低的延迟，最快的路由路径计算速度；先进 nm 制程的芯片通常也具备较低的功耗，从运营成本上将显著降低；单位性能的发热量降低，对整个系统的稳定性提升也有一定的帮助。比较华为 solar系列路由器芯片和当时最新的消费电子主力芯片制程的时间可发现 solar 芯片基本和主流的消费电子芯片使用同一制程；

    　　我们整理分析近五年移动其对高端路由器的招投标数据：可以看到移动高端路由器数量逐渐上升，最高性能指标也从 2T 提高到了 2021 年的 78T，40T。

    　　金额上，高端路由器台数较少，但是价值量很大；在运营商采购体系上，路由器每年扩容项目往往数倍于新建项目，而前者很少进入招标体系。华为在高端路由器市场具备较大的优势，综合市占率是国内龙头；紫光股份持续投入运营商路由器市场，可能有扩大市场份额：其控股子公司新华三在路由器和交换机市场持续二十多年研发投入，已拥有全系列路由器产品及解决方案的企业。在骨干网领域，新华三自主研发的面向运营级应用的全新一代核心路由器 CR19000 通过中国移动、中国电信、中国联通严苛集采测试并在三大运营商集采项目全部中标。随着未来市场环境的变化，有望扩大在运营商市场份额，在高利润业务取得突破。

    　　盈利预测、估值及投资评级：考虑随着未来运营商行业格局的变化，我们预测紫光股份 21~23 年的收入增速分别为 15.8%；12%，11.2%，从整体上呈现一个稳定增长的态势；考虑公司主要为 2B 的属性，管理费用，销售费用预计将保持不变，研发费用小幅提升后保持稳定；预测 21~23 年的归母净利润分别为22.24 亿，28.10 亿，34.40 亿，EPS 分别为 0.78，0.98，1.20 元/股。以 7 月 23日收盘价计算市盈率分别为 35/28/23 倍。考虑公司享受 5G 后周期的流量提升逻辑，未来几年存在景气度上行的可能性，行业格局可能发生变化，维持“强推”评级；根据行业长期平均增长水平，采用 DCF 模型，修正目标价至 32.1元/股。

    　　风险提示：运营商市场拓展不及预期；公司主业竞争加剧导致价格战的风险；云计算发展不及预期。