海康威视(002415)：业绩超预期 三大事业群恢复增长

　　事件

    　　7 月23 日盘后，海康威视发布2021 年年度半年报，上半年实现营业总收入339.02 亿元，比上年同期增长39.68%；实现归属于上市公司股东的净利润64.81 亿元，比上年同期增长40.17%。公司2021 年上半年整体毛利率为46.30%，比上年同期下降3.46%。

    　　简评

    　　一、2021 上半年三个BG 明显恢复增长，创新业务增长显著国内市场基本摆脱疫情影响，三个BG 收入均有明显恢复，创新业务未来有望成为公司增长的重要驱动力，企业软件退税由以往Q3 变更Q2 确认收入，影响净利润增速，整体业绩超预期。1）2021 年上半年国内收入同比增长46.06%达到244.35 亿元，其中公共服务事业群PBG 的收入是77.17 亿元，同比增长29.31%；企事业事业群EBG 的收入是72.19 亿元，同比增长22.07%；中小企业事业群SMBG 收入61.74 亿元，同比增长105.80%。PBG一定程度上受益于用户整体基数较大的特点，上半年增长较为平稳。EBG 在过去两年之中均保持持续较快的增长，围绕头部企业做数字化转型，业务推进符合公司预期。SMBG 去年受疫情影响最为直接，基数较低，上半年的反弹较为有力。2）2021 年上半年海外收入同比增长25.53%至94.67 亿元，上半年的海外市场中仍然有部分国家和地区遭受疫情冲击，目前海外市场的全面复苏难以预测。美国市场受FCC 政策出台的影响，客户销售预期的稳定性和信心受到一定的冲击。3）创新业务发展方面，2021 年上半年智能家居业务营收55.78 亿元，同比增长122.18%，其中萤石智能家居业务实现营业收入18.71 亿元，同比增长58.68%；机器人业务实现营业收入12.20 亿元，同比增长124.83%。创新业务在总收入盘子中的占比到达16.46%，正在成为公司越来越重要的增长来源。4）二季度净利润和净利润增速受重点软件企业所得税退税影响，二季度净利润中包含了退税金额5.7 亿元。过往惯例，公司一般在第三季度收到并确认重点软件企业所得税退税，今年由于退税相关程序有调整，改为在二季度确认，退税金额5.7 亿元，单季度账面记录的所得税为负。扣除所得税退税的影响，公司上半年净利润59.11 亿元，同比增长27.84%。

    　　二、研发费用持续加入投入，二季度毛利率下降归因于原材料成本上涨2021 年上半年，公司研发投入38.78 亿元，占公司营业收入比例为11.44%，研发费用率进一步提高。公司2020年底公司人数为42,685 人，研发费用占营收占比为10.04%，公司今年上半年员工人数持续增加，费用率也在公司控制范围内，目前比较大的压力来自员工薪酬增长带来的费用增长。毛利率方面，Q1、Q2 季度毛利率分别为46.82%、45.94%，二季度略有下降，主要原因是产品成本在快速上涨，而公司对销售价格调整谨慎。

    　　三、估值体系重构，脱“硬”向“软”

    　　AI 赋能尽显成效，软件增加值占总毛利率及占营收比例持续提升，估值体系重构，从传统硬件估值逐步过渡到软件估值。公司先后推出“AI Cloud”、“智慧底座”，提出“云边融合”计算架构、“物信融合”数据架构，所有产品都基于统一架构，最大程度降低了不同系统之间打通带来的集成和协作成本。同时公司提出嵌入式设备开放平台（海康合浦），简称HEOP，支持算法或组件的容器化独立部署和灵活调度。目前，海康威视原有硬件产品正在逐步向HEOP 迁移，新产品全部基于HEOP 进行开发。通过这个统一的嵌入式软件平台，使海康威视所有类型的智能物联网设备具有相同的软件基础，屏蔽不同硬件开发和运行环境的差异，支持通过软件升级来改变硬件产品的功能，大幅提升开发效率。 同时，合作伙伴可以基于HEOP 快速地进行智能物联网设备智能应用功能的迭代开发。公司2020 年的软件增加值占总收入的比例达到27.38%、软件增加值占总毛利的比例达到58.86%，较前一年均有很大的提高，公司的收入结构不断偏向软件创收。未来随着AI 赋能到公司各条产品线，叠加公司创新业务板块陆续孵化分拆上市，将逐步脱离硬件传统估值，随着“软件化”提升，带来估值体系稳健上行。

    　　四、AI 赋能，估值重构，给予“买入”评级

    　　我们预计2020-2022 年营收778.63/937.98/1126.13 亿元，归母净利润169.93/212.76/261.60 亿元，EPS 为1.82/2.28/2.80 元/股，对应PE 37X/30X/24X，考虑到公司在全球安防行业收入排名第一行业地位，未来随着AI赋能到公司各条产品线，叠加公司创新业务板块陆续孵化分拆上市，将逐步脱离硬件传统估值，随着“软件化”

    　　提升，带来估值体系稳健上行。我们以2021 年47XPE 给予6 个月目标价85 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）新冠疫情；2）商业模式转变；3）供应链安全行业催化剂：1）转型升级；2）需求旺盛