泸州老窖(000568)深度报告：国窖百亿提势能 特曲改善谋复兴 机制改革在路上

　　泸州老窖：浓香鼻祖，坚定迈向新百亿。泸州老窖被称为浓香鼻祖，先后五次蝉联全国评酒会。公司 2015 年开始采取大单品战略，推行品牌专营模式，渠道精细化操作成功将国窖 1573 打造成百亿大单品。公司营收由 2015 年的 69.00 亿元增长至 2020 年的 166.53 亿元，CAGR 高达 19%；归母净利润由 14.73 亿元增长至60.06 亿元，CAGR 高达 33%，产品结构升级带动盈利能力大幅改善。

    　　千元价位段持续扩容，未来 3 年市场规模将维持 20%+增速。消费升级驱动下，高端白酒过去 2 年年复合增速为 22%左右增长，茅台批价升至 3500 元，进一步加速了千元价位段的快速扩容。2020 年，千元价位段市场规模约 680 亿元左右，未来有望维持 20%+增速（量增 13%，价增 7%），千元价位段竞争格局优良，国窖已经成功站稳中国第三大高端白酒，成长空间和确定性俱佳。

    　　打造国窖百亿大单品，品牌专营实现渠道精细管控。产品端，打造国窖+特曲双轮驱动。国窖 1573 占位千元价位段，导入价格双轨制、计划配额制等实现控量挺价，强品牌叠加渠道推力带动国窖 1573 过去五年营收实现 47%复合增速。我们预计未来 3 年在空白市场的加速渗透下，国窖系列营收 CAGR 为 29%，其中销量贡献17%，吨价贡献 10%。次高端价位，特曲老字号经过“休克式疗法”，成功站上 300元次高端价位，后续在批价企稳前提下逐步放量，进而实现泸州老窖品牌的伟大复兴。渠道端，独创品牌专营模式，裂变出久泰模式、厂商 1+1、子公司模式等，不断缩减渠道层级，实现触达终端。

    　　主动收缩渠道费用，实现顺价后量价齐升可期。价盘管控上，21 年老窖通过收缩渠道费用，进而实现国窖顺价销售。老窖或复制五粮液价格管控路径，在顺价后通过配额严格管控，实现批价的良性循环。费用端，老窖的销售费用率仍存较大优化空间：1）渠道结构调整；2）主动减少渠道返利；3）广宣等费用在规模经济下的摊薄。中长期维度看，短期渠道阵痛之后，进一步奠定国窖第三大高端地位，公司长期竞争力提升，实现由渠道驱动转为品牌驱动的关键转变。

    　　高端白酒龙头短期调整后再出发，给予“买入”评级。预计 2021~2023 年实现营收 215.57/265.22/317.24 亿元，实现归母净利润 76.10/99.75/125.37 亿元，对应PE 41.67/31.79/25.29X。考虑到国窖 1573 全国化有序推进、费用率表现或好于预期，以及公司享受高端白酒增长确定性溢价，给予“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒竞争加剧；渠道改革不及预期；渠道动销不及预期