朗姿股份(002612)：朗姿股份更新医美终端龙头 市场认知存偏差

　　报告导读

    　　系列报告二将从市场认知误区入手，展现朗姿股份在医美行业领先优势。

    　　投资要点

    　　核心观点：公司在医美领域跑马圈地，全力推动并购业务扩张，加快医美机构连锁布局。我们认为，朗姿股份有望成为医美终端龙头企业。

    　　市场认知误区一：不务正业，医美属于投机取巧。公司2016 年即进入医美领域，经历了五年整合发展期后，当前逐步进入佳境。截至2020Q3，公司共运营18 家医美终端机构（米兰柏羽/晶肤医美/高一生分别为4/12/2 家），初成规模。公司持续加码医美赛道，20 年12 月/21 年2 月先后设立了博辰五号/八号（自有资金2/1.25亿元，基金规模4.01/2.51 亿元），用于投资医疗美容领域及相关产业的未上市公司股权。同时，公司加快晶肤门店连锁扩张，预计21 年新增门店10-20 家。

    　　市场认知误区二：只要有资金就可以切入医美赛道，管理基础没那么重要。我们认为精细化运营是发展医美业务的基石。（1）在经历了四年的整合发展基础上，朗姿搭建了医管公司、品牌事业部、医院机构的三级架构管理模式，使得终端机构职能简单化、标准化、可复制化。（2）连锁化运营也使得采购端、营销端协同效应凸显。（3）公司坚持品质医美，通过信息化加强客户管理，老客户占比接近六成远高于同行。（4）同时，公司股权激励到位，对医管队伍的激励包含超额利益分享、单体项目投资、股份公司股权激励三个层次，深度绑定核心员工利益。

    　　精细化管理下四川米兰柏羽、四川晶肤、成都晶肤、西安高一生在2020 年上半年疫情下，分别实现14%，19%，22%（2019 年），12%，均高于行业平均水平。

    　　市场认知误区三：营销费用过高，医美终端盈利能力较差，不是好赛道。目前公司医美终端整体净利润率偏低是因为处于高速扩张期，医院类/轻医美机构需要3-5 年/20 个月的培育期才能进入盈利期，新氧/美团/信息化提升老客户占比等已经让医美终端流量成本大幅下降，营销成本已经控制在收入16%-18%的水平。

    　　当前阶段，跑马圈地、抢占各地优质医美医院（各地排名前三医美终端是不可复制的稀缺资源）是重中之重，收入增速比利润增速更重要。同时，朗姿医美耗材占流水比例20%左右，伴随着体量规模的扩大，话语权逐步增强，终端的平台价值也将会体现出来。

    　　市场认知误区四：公司资金状况会影响扩张速度。女装仍为公司最大收入来源，2021 年有望实现收入及盈利回升，盈利水准也有望逐步回到2019 年水平（19 年女装归母净利1.38 亿元，经营性现金流良好）。投资端，若羽臣（公司持有若羽臣12.3%的股权比例，当前市值38 亿元）及韩亚资管在过去表现出了稳定向上的盈利能力，预计未来将继续为公司提供正向利润贡献。同时，从公司目前发展战略角度，正逐步退出服装以外的多元化业务，专攻医美赛道。

    　　除了并购带来的增长外，基于精细化管理下朗姿医美在2020 上半年仍实现了较高的内生增速，这种增速持续性对于公司的投资价值更显珍贵。

    　　盈利预测及估值：在不考虑新并购的情况下，我们预计朗姿股份2020/21/22 年收入规模达到28.0/34.2/40.4 亿元，同比-7%/+22%/+18%，2021 年随服装主业盈利恢复及医美业务继续良性发展将有快速增长，预计2020/21/22 年归母净利达到1.27/2.39/3.51 亿元，同增116%/88%/47%，其中来自高端女装业务的利润预计在0.25/0.96/1.32 亿元，医美业务的利润估算为0.7/1.0/1.6 亿元，其余损益来自童装及投资收益。公司目前市值132 亿元，我们认为其医美业务所在行业发展迅速，朗姿旗下医美资产优质，在A 股具有稀缺性，考虑估值和成长性，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1） 疫情影响零售环境，削弱客户群体消费能力；2）女装及童装业务恢复不及预期；3）新医美机构培育进度不及预期。