长江电力(600900)：乌白水电齐发 风光有望同享

　　水电龙头盈利突出，乌白注入及水风光可期

    　　长江电力20 年底国内装机容量/ 发电量占全国水电装机/ 发电量的12%/17%。16-20 年毛利率/净利率/ROE 平均61%/43%/16%。我们对公司体外的乌白盈利做了细致的情景分析，并通过资产注入模拟测算得出：

    　　乌白注入较公司20 年EPS 最高可增厚11%。我们还推演了水风光联合开发逻辑，风光外送消纳ROE 可达4%-12%。不考虑乌白注入及风光，预计公司21-23 年EPS 为1.17/1.23/1.28 元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均 P/E16x，考虑到公司作为水电龙头的优异盈利性，给予公司21年目标PE 22x，目标价25.75 元，首次覆盖予以“买入”评级。

    　　乌白注入值得期待，翘首业绩提升跨越成长

    　　乌白投产开启六库联调。情景分析得乌白注入预计增厚公司20 年装机/电量58/45%；考虑电价机制，乌白净利46-55 亿，ROE9-10%（实际注入云川公司与资产本身财务数据有偏差）已系高投入下不错水平；若考虑乌白为下游带来200/300 亿度增发电量，电量增厚53/58%，净利增厚提升至85-95/105-115 亿。参考溪向发股和现金（含配融）注入，EPS 不摊薄大前提，控制注入后集团仍绝对控股和资产负债率不上升、公司债务余额不超净资产40%及资产负债率不超65%，在发股比例30-70%/配融比例3-49%的不同组合下，乌白注入较公司20 年EPS 最高可增厚11%。

    　　金沙下游风光独好，与水并进以盼盈利升级

    　　中国双碳目标打开了风光成长空间。面对市场化电力竞价的深入，“水风光”模式下水电调节能力对发电权竞争和保障风光盈利起到至关重要作用。落地端电价倒推，风电/光伏利用小时2766/1494 小时、单位造价7500/3900 元/千瓦假设下，金沙江一体化外送风光ROE 可达4%-12%，很可能高于本地消纳盈利性；15GW 风光带来每年净利润增厚约3%-7%，所需资本开支约855 亿元，对长电资产负债表不构成显著压力。

    　　大国重器领跑赛道，首次覆盖“买入”评级

    　　乌白陆续投产对公司梯级联合调度增发电量有提升作用，秘鲁路德斯业绩有望改善，公司投资收益仍有增长空间，我们预测公司2021-2023 年归母净利润预计为266.2/279.5/290.5 亿元，对应EPS 为1.17/1.23/1.28 元，参考可比公司Wind 一致预期21 年平均 P/E16x，考虑到公司水电龙头的优异盈利能力以及乌白可能带来公司梯级联合调度能力提升，给予公司21年22 倍目标P/E，目标价25.75 元，首次覆盖予以“买入”评级。

    　　风险提示：政策不确定性带来电价压力，来水或防洪等制约电量，参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期，乌白带来联合调度增强不及预期。