海亮股份(002203)：铜管龙头 底部扩张

　　投资要点

    　　深耕铜管主业，全球行业龙头。浙江海亮股份有限公司是海亮集团有限公司控股的中外合资股份有限公司，公司主要从事铜管、铜棒、铜管接件、铜铝复合导体、铝型材等产品的生产制造，是中国铜管生产企业龙头以及中国最大的铜管出口商。2020 年，公司实现营业收入同比增长12.8%；其中，铜管产业收入占比超过55%。

    　　铜管行业：行业出清，“剩”者为王。2020 年中国铜管材产量共205 万吨，同比下降4.21%，2019 年全国铜管前六大企业产量占比超过64%。

    　　自2019 年起，铜管加工费开始普遍大幅下跌，同时电解铜价格在2020年4 月起大幅上涨，铜管加工行业面临收入和成本端双重压力，普遍亏损。根据Mysteel 统计数据，大规模铜管企业的产能利用率要远高于小规模企业，推动行业整合，我们预计未来行业集中度上升。下游端铜管主要应用在制冷（境内75%）、建筑、海洋工程、船舶、医疗行业以及电力行业等。2021 年H1 空调产量同比21%；房屋竣工面积同比增加25.7%，驱动未来需求上升；同时政策鼓励高效制冷产品，也有利于铜管需求量扩大。随着行业产能集中度的提升和需求的持续增长，铜管行业即将迎来盈利性拐点。

    　　携手中色奥博特，龙头地位愈显。公司于2021 年5 月8 日与中色奥博特签署了《合作协议》，由双方共同出资设立合资公司，海亮股份占合资公司出资额的70%。两家公司区域互补，完成境内市场全覆盖。公司成立以来布局境外市场，在全球设立了十九个生产基地。公司当前拥有铜加工产能111.7 万吨，在建项目产能近60 万吨，公司计划在2025 年实现铜材销量228 万吨/年，未来五年销量CAGR 超过20%。

    　　产品多样化，生产效率提升。公司在空调用制冷铜管外，保持丰富多样的产品结构，并在细分行业内处于上游水平，保障了公司的抗风险性。

    　　公司其他产品主要包括铜棒、医用铜管以及海洋工程中的铜镍合金等。

    　　公司通过升级生产线，增加公司员工人均产量，提高生产效率。光伏发电基地的建设也帮助公司有效利用资源，我们预计未来进一步降低成本。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计，2021/22/23 年，公司营收分别为711.62/872.57/991.15 亿元，增速分别为53.3%/22.6%/13.6%。我们预计公司2021/22/23 年归母净利分别为13.15/19.86/26.89 亿元，对应增速分别为94.0%/51.0%/35.4%；对应PE 分别为15.4x/10.2x/7.5x，低于可比公司估值。考虑公司所处铜管行业需求增长，公司与奥博特开设合资公司以及有多项扩产计划，提高市占率，故首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情恢复不及预期，公司全球布局存在市场及汇率波动风险；下游空调等行业需求不及预期；反倾销政策应对不及预期