老白干酒(600559):结构调整拐点逐步接近 武陵酱酒驱动盈利改善

类别:公司 机构:东方证券股份有限公司 研究员:叶书怀/蔡琪 日期:2021-07-20

核心观点

    主动调整产品结构,着眼长期升级趋势。公司于18 年完成对丰联酒业的收购后,构建了多香型、多品牌、多区域共同发展的新格局。17 年来,公司主动调整衡水老白干等品牌的产品结构,削减中低端产品,以价带量的推动收入的增长,预计收入拐点将逐步接近。河北白酒价格带升级明显,对比江苏和安徽市场,潜力巨大;公司加强布局中高端产品,未来将逐步受益。文王贡酒和孔府家酒作为安徽和山东的知名地产酒品牌,随着公司的经营管理能力与资源进一步整合,预计未来将主要以价格提升拉动业绩增长。

    需求旺盛产能扩张,武陵酱酒加速增长。酱酒市场持续火热,2020 年市场规模同比增长15%至约1,550 亿元,占白酒市场的约27%。受自然环境、酿造条件等的影响,湖南是国内重要的酱酒生产地区与消费市场,测算湖南市场酱酒份额达到约30%。武陵酱酒诞生传奇,是中国十七大名酒之一,采取经典大曲酱香白酒酿造工艺,产品品质比肩茅台。武陵酒量价齐升,15 至20 年,销量和吨价的年化增速分别达到15.2%和15.4%;产品以中高端产品为主,多款产品销售价格在千元以上。武陵酒以长沙为重要突破口,销售额快速增长,为未来走出常德、布局湖南、以及全国化奠定坚实基础。20 年5 月,武陵酱酒基酒产能扩张项目开工,21 年有望投粮;结合武陵酒的基酒库存以及产能扩张计划,20 至25 年间有望支撑销量实现年化24%的增长。

    武陵酱酒的营收高增将有效推动公司整体盈利水平的提升。

    高端产品提升明显,净利改善空间巨大。受益于公司的主动调整和削减中低端产品、以及武陵酒的收入快速增长,公司高档酒产品增长明显,推动吨价和毛利率稳定提升。拆分公司各板块的净利率水平,我们认为武陵酒在未来3 年有望拉动丰联酒业净利率提升至24%,进而拉动公司整体净利率提升至16%。但对比其他白酒上市公司,公司未来净利率仍有巨大改善空间。

    财务预测与投资建议:受益于公司主动调整结构,加强布局中高档产品,以及武陵酒的盈利贡献提升,我们预测公司21-23 年每股收益分别为0.61、0.77和0.93 元(原21-22 年预测为0.49、0.58 元)。结合可比公司估值,给予公司21 年47 倍PE,对应目标价28.67 元,维持买入评级。

    风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期。