银轮股份(002126)深度研究报告：流水不争先 60年热管理老将放眼全球

　　60 年零部件老将，聚焦全球新能源热管理市场。银轮股份成立于1958 年，前身是天台机械厂。公司主要生产油、水、气、冷媒间的热交换器、汽车空调等热管理产品以及后处理排气系统相关产品，应用于商用车、乘用车、工程机械等领域。近年，公司整合海外资产，加快新产品、新客户及市场拓展。产品配套国内外一线OEM 及Tier 1 供应商，终端客户涵盖德系、美系、一线自主及新势力等车企。纵观发展历程，公司依次经历了国企改制、拓展乘用产品和国际化布局的重要跨域，成长为全球热管理零部件集团。2017 年，公司成立新能源汽车热管理项目事业部，未来将聚焦全球新能源热管理市场的突破。

    　　新能源热管理赛道广、机会多，国产有望市占提升。燃油车热管理市场规模约3,000 亿元，国际零部件巨头电装、法雷奥、韩昂及马勒合计占据了约50%以上的市场份额，其优势在于产品技术成熟、供应关系稳定、系统集成和控制能力强。燃油市场格局稳定，第二梯队企业及新进入者较难突破。但新能源热管理市场方兴未艾，尤其是近年国内新能源汽车市场高速增长，带来了更多机遇：

    　　1） 量：国内新能源车型迭代速度快于国外，国内供应商投入意愿强、响应速度快，自主车企、新势力更愿意尝试新供应商，有更多的配套机会；2） 价：新能源热管理技术更复杂、要求更高，高端产品渗透率、单车价值均有提升，国内供应商凭借高性价比优势更易获得国产替代机会。

    　　国内企业，如三花智控、拓普集团、银轮股份、奥特佳等，获得了特斯拉、新势力等车企的热管理项目订单，实现了国内零部件企业在热管理领域的市占率突破。我们认为全球新能源热管理赛道足够宽阔，随着行业规模、单车价值量的提升，车企和零部件的配套体系也将扩充，行业可以容纳更多的企业成长。

    　　热管理、尾气处理双主业发展，把握成长机遇。公司主营产品品类丰富、技术成熟，未来增长重心在于新能源热管理及尾气处理产品的拓展：

    　　1) 新能源热管理：从零部件开始配套，单车价值在1000 元以内，未来拟向热管理系统集成突破，单车价值将有2-3 倍提升。近年获得特斯拉、吉利、华为等重点客户认可，2021 年进入量产收获期。银轮在新能源领域研发持续投入、转型坚决，预计21-23 年收入复合增速50%+，23 年占比20%+。

    　　2) 尾气处理：国六排放标准在2021 年前后严格实施，尾气处理替换需求井喷，整体市场规模有望达到千亿元。公司EGR、SCR、DPF 等产品需求旺盛，预计21-23 年收入维持两位数增长，23 年占比接近20%。

    　　流水不争先，看好公司热管理的深耕发展。公司在新能源热管理领域持续投入和产出，看好中长期从汽车部件供应商向综合系统集成商的突破和增长。我们预测21-23 年：1）营业收入：75 亿/+18%、87 亿/+17%、103 亿/+18%，3 年CAGR 18%；2）归母净利：4.1 亿/+28%、5.2 亿/+27%、6.3 亿/+22%，3 年CAGR25%；3）EPS：0.52 元、0.66 元、0.80 元。考虑公司2021 年产能利用率饱满，特斯拉、吉利、华为合作进入收获期，给予2021 年30 倍PE，目标市值约123亿元，目标价15.58 元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：新订单量产节奏不及预期、商用车景气不及预期、行业竞争加剧等。