天坛生物(600161)：国内血制品龙头企业 有望迎来新发展周

核心观点：

    十四五规划拉开序幕，血制品行业步入新发展周期。浆站数量是决定国内血制品供给即采浆量的核心要素，2021 年为十四五规划开局之年，我们判断未来两年是新浆站获批的重要时间窗口，预计未来几年国内采浆量增长有望提速，血制品行业将步入新发展周期。采浆资源禀赋是评判血制品公司的第一维度，决定企业的未来成长空间。采浆资源禀赋比较考验政府公关能力，国企或央企背景拥有较强的优势。

    公司采浆资源禀赋位于国内第一梯队，未来成长空间较大。根据公司年报披露，截止至2020 年底公司共有59 个浆站（包括分浆站），其中在营浆站55 个、在建浆站4 个，全年实现采浆量约1714 吨，位居国内第一位。自2017 年以来，公司新浆站拓展、总采浆量及单浆站采浆效率持续增长。公司采浆资源禀赋位于国内第一梯队，有望于十四五规划期间拓展较多浆站，未来成长空间较大。

    伴随着规模效应与产品批文不断增加，公司吨浆利润有望获得进一步提升。近年来，公司吨浆收入维持在200 万左右，吨浆量利润稳定在50-60 万。吨浆利润主要取决于吨浆产值，而吨浆产值又主要取决于产品批文数量。目前，成都蓉生人凝血酶原复合物已获得生产批文，人凝血因子Ⅷ处于上市申请补充材料审批中，纤原与层析静丙、重组凝血因子Ⅷ正开展临床，重组人活化凝血因子Ⅶa 按计划推进，预计上述在研产品陆续上市后，公司吨浆产值与吨浆利润有望进一步获得提升。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为7.61 亿元、9.37 亿元、11.74 亿元。综合参考业内可比公司2021 年平均PE 以及公司业务类型与行业地位，公司2021 年合理PE 约85 倍，对应合理价值约46.75 元/股，给予“买入”评级。

    风险提示。新浆站拓展不达预期；终端学术推广不达预期；疫情进展影响采浆工作的正常开展。