中核钛白(002145)公司研究报告：布局磷酸铁项目 实现资源循环综合利用

投资要点：

    公司钛白粉产销量位居全国第二位。公司主要生产、销售金红石型钛白粉产品，依托三大生产基地金星钛白、东方钛业、和诚钛业，年产量已达33 万吨粗品、40 万吨成品规模。拥有泰奥华、金星两个品牌，涵盖 R-213、R-216、R-219、R-2196 等8 款细分产品。公司客户包括阿克苏诺贝尔、嘉宝莉、海尔、立邦、宣伟等。

    2021 年上半年公司钛白粉价格多次上调。2021 年上半年公司各型号钛白粉销售价格多次上调。2021 年1 月11 日国内、国际客户分别上调500 元/吨和100 美元/吨；2 月9 日分别上调1000 元/吨和150 美元/吨；3 月3 日分别上调1000 元/吨和180 美元/吨；4 月6 日分别上调1000 元/吨和150 美元/吨；5 月6 日分别上调1000 元/吨和150 美元/吨。业绩方面，2018-2021Q1 公司营业收入分别为30.89、33.77、37.16、12.36 亿元，同比增长-5.14%、9.33%、10.03%、49.53%；归母净利润分别为4.03、4.31、4.75、2.87 亿元，同比增长3.73%、6.92%、10.27%、77.29%。同时预计2021H1 公司归母净利润为6.13 亿元-7.35 亿元，预计同比上年增长150%-200%。

    公司布局年产50 万吨磷酸铁项目，实现资源循环综合利用。公司拟募集资金总额预计不超过71 亿元用于生产循环化钛白粉深加工项目、水溶性磷酸一铵（水溶肥）资源循环项目、年产50 万吨磷酸铁项目等项目。1）年产50 万吨磷酸铁项目。总投资38 亿元，项目分两阶段建设，一阶段10 万吨/年磷酸铁建设周期24 个月，二阶段40 万吨/年磷酸铁建设周期36 个月。2）水溶性磷酸一铵（水溶肥）资源循环项目。预计总投资9.93 亿元，项目分两期建设，主要建设50 万吨/年水溶性磷酸一铵（水溶肥）装置；45 万吨/年氮磷肥装置；1.5 万吨/年氟硅酸钠装置；50 万吨/年磷石膏产品装置。我们认为公司布局磷酸铁及磷酸一铵等产品，实现资源循环综合利用，增强公司综合盈利能力。3）循环钛白粉深加工项目。项目总投资9.79 亿元，计划2021 年4 月份开工建设，预计2022 年6 月实现15 万吨深加工规模，2023 年6 月实现30 万吨成品深加工规模，该项目预计带来年利润3.2 亿元。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润13.11 亿元、13.41 亿元和16.79 亿元，对应EPS 分别为0.64 元、0.65 元和0.82 元。参考同行业公司，我们认为合理估值为2021 年PE 25-30 倍，价值区间为16.00-19.2 元，首次覆盖给予优于大市评级。

    风险提示。新增产能不及预期风险，下游需求不及预期风险。