宏观点评：二季度GDP同比回落但环比反弹

　　近期经济稳健复苏，但 仍需警惕下半年的潜在放缓二季度中国GDP 同比增速大幅下挫，但剔除基数影响后，经济环比增速、较2019 年同期增速均明显反弹。二季度社会消费品零售总额（下称“社零”）、固定资产投资较2019 年同期增速双双上行，但工业增加值增速小幅放缓。

    　　展望今年下半年（尤其是四季度），我们预计经济下行压力将加大，主要是由于受抑制需求消退、重新开放的发达市场转向服务消费导致出口减弱、中央收紧房地产调控立场的影响最终显现、原材料价格飙升拖累实际需求等因素。

    　　虽然中央政策宽松（包括全面降准50 个基点）叠加部分财政支持措施将有助于提振经济，但可能不足以扭转经济的下滑趋势，因为房地产市场降温的影响难以完全抵消。我们维持对今年下半年经济增速的预期不变，即三季度实际GDP 同比增速将回落至6.4%，四季度进一步放缓至5.3%。

    　　6 月及二季度经济数据概览

    　　受较高基数的影响，二季度中国实际GDP 同比增速从一季度18.3%回落至7.9%，弱于预期（市场：8.0%；野村证券：8.1%）。从季环比来看，二季度GDP 环比增速（季调非年化）从一季度的0.6%反弹至1.3%，主要是由于一季度疫情反复成功遏制后服务业受抑制需求得以释放。剔除基数影响后，我们发现二季度实际GDP 较2019 年同期增速从一季度的5.0%加快至5.5%，表明中国经济增速已非常接近新冠疫情爆发前的增长水平（2019 年四季度GDP 同比增速为5.8%）。

    　　主要经济指标方面，6 月工业增加值较2019 年同期增速从5 月的6.6%微降至6.5%，略高于预期（市场：6.3%；野村证券：6.4%；基于同比增速预测值的估算），部分受益于出口的超预期增长。6 月固定资产投资较2019 年同期增速从5 月的4.7%回升至超预期的5.7%（市场：4.7%；野村证券：4.0%），主要受制造业投资和基建投资的提振。6 月社零较2019 年同期增速从5 月的4.5%进一步升至4.9%，同样强于预期（市场和野村证券：4.3%），这表明由于疫苗接种加快以及公众或已习惯疫情的零星爆发，近期广东疫情反复的影响有限。

    　　我们预计7 月投资和消费表现将强于2019 年同期，而工业生产的表现较弱得益于基建刺激措施的滞后影响以及广东疫情反复被成功遏制后服务业受抑制需求得到释放，我们预计固定资产投资和社零与2019 年同期相比将实现进一步改善。相比之下，7 月工业增加值较2019 年同期增速或继续放缓，主要是由于出口可能减缓且中央持续推进碳减排措施。

    　　假设7 月工业增加值较2019 年同期增速与上月持平，则同比增速也将与6 月持平（8.3%）。相比之下，受较高基数的影响，7 月固定资产投资和社零同比增速或分别从6 月的6.0%和12.1%回落至5.2%和11.3%。我们认为7 月投资和消费表现将强于2019 年同期，而工业生产表现将相对较弱，因此我们预计7 月固定资产投资和社零较2019 年同期增速将分别从6 月的5.7%和4.9%加快至5.9%和5.1%。相比之下，7 月工业增加值较2019 年同期增速或将从6月的6.5%放缓至6.3%。基于我们对两年年化增速的预期，我们预计7 月工业增加值、固定资产投资和社零同比增速将分别放缓至7.8%、5.6%和11.7%。

    　　6 月工业增加值同比/较2019 年同期增速双双放缓6 月工业增加值同比增速从5 月的8.8%降至8.3%，但降幅小于市场预期（7.9%；野村证券：8.0%），主要受出口表现强于预期的支撑。剔除基数影响后，6 月工业增加值较2019 年同期增速从5 月的6.6%微降至6.5%。

    　　但从季调月环比来看，6 月工业增加值环比增速从5 月的0.53%升至0.56%（2020 年6 月：1.29%）。

    　　在上游行业中，采矿业和制造业的工业增加值同比降幅居前。6 月采矿业和制造业工业增加值同比增速分别从3.2%和9.0%回落至0.7%和8.7%。相比之下，同期公用事业工业增加值同比增速从11.0%升至11.6%。剔除基数影响后，我们估计6 月采矿业和制造业工业增加值较2019 年同期增速分别从5 月的2.1%和7.1%降至1.2%和6.9%，而公用事业工业增加值增速则从7.2%反弹至8.5%。

    　　主要原材料方面，6 月粗钢和钢铁产品产量同比增速分别从5 月的6.6%和7.9%降至1.5%和3.0%，水泥产量同比增速则从-3.2%小幅改善至-2.9%。剔除基数影响后，粗钢和钢铁产品产量较2019 年同期增速分别从5 月的5.4%和7.0%放缓至3.0%和5.2%，水泥产量增速则从2.5%微升至2.6%。

    　　6 月发电量同比增速从5 月的7.9%降至7.4%，与同期用电量同比增速从13.5%回落至9.8%一致。不过，6 月发电量较2019 年同期增速则从5 月的6.1%升至6.9%，而用电量增速从8.9%降至7.9%。

    　　制造业和基建投资强劲增长带动整体投资改善

    　　6 月固定资产投资同比增速从5 月的5.5%升至6.0%，累计同比增速达到强于预期的12.6%（市场：12.0%；野村证券：11.6%；5 月：15.4%）。

    　　剔除基数影响后，我们估计6 月固定资产投资较2019 年同期增速也从5 月的4.7%反弹至5.7%。我们认为6 月固定资产投资同比/较2019 年同期增速均较5 月有所加快，可能主要受制造业投资和基建投资强劲增长的带动。

    　　具体来看，6 月制造业投资同比增速从5 月的13.5%反弹至16.4%，较2019 年同期增速也从3.7%升至6.0%。得益于中央“双循环”战略对制造业持续加大政策支持，我们预计未来几个季度制造业投资有望加快增长。此外，过去几个月工业企业利润、工业（而非房地产）中长期贷款实现强劲增长，同样预示着制造业投资增长前景良好。

    　　6 月基建投资同比增速从5 月的-3.6%改善至-0.3%，较2019 年同期增速也从3.4%小幅升至4.0%，这表明由于政府债发行速度加快且财政存款规模仍然较大，6 月政府可能加大了财政支出力度。

    　　按所有制类型划分，6 月国有企业固定资产投资同比增速从5 月的-3.3%跃升至4.6%，较2019 年同期增速也从3.8%大幅升至8.5%，这是因为国企（含城投平台）或因政府加快支出而受益更多。相比之下，6 月私营企业固定资产投资同比增速从5 月的11.9%放缓至8.9%，较2019 年同期增速也从5.5%降至3.7%，可能受到原材料价格上涨的影响。

    　　剔除基数影响后房地产投资和新房销售双双疲软6 月房地产开发投资同比增速从5 月的9.8%回落至6.0%，累计同比增速也从18.3%降至15.0%，低于市场预期（16.0%），但接近我们的预期（14.7%）。剔除基数影响后，我们估计6 月房地产开发投资较2019 年同期增速从5 月的8.9%放缓至7.3%，这表明尽管开发商需要加快建设速度来交付前几年预售的房屋，但中央“五道红线”融资新规对房地产投资的影响更加凸显。

    　　6 月新房成交面积与成交额同比增速分别从5 月的9.2%和17.5%进一步降至7.5%和8.6%；剔除基数影响后，我们估计6 月新房成交面积与成交额较2019 年同期增速分别从5 月的9.4%和15.7%大幅回落至4.8%和8.8%，降幅更为显著。相比之下，6 月土地成交面积和成交额同比增速分别从5 月的-31.6%和-0.3%反弹至-18.3%和16.8%，较2019 年同期增速也从-16.9%和3.5%改善至-4.3%和10.3%。

    　　其他房地产相关指标方面，6 月房屋新开工面积、房屋竣工面积同比增速分别从5 月的-6.1%和10.1%反弹至-3.8%和66.6%。剔除基数影响后，两者较2019 年同期增速分别从5 月的-1.9%和8.2%加快至2.4%和24.7%。6 月房屋施工面积同比增速从5 月的10.1%微升至10.2%，较2019 年同期增速也从6.2%微升至6.3%。6 月房地产开发企业到位资金同比增速从5 月的14.0%骤降至4.0%，较2019 年同期增速也从12.0%回落至8.5%。

    　　6 月商品零售带动整体消费复苏

    　　6 月名义社零同比增速从5 月的12.4%放缓至12.1%，强于预期（市场和野村证券：10.8%；图5）。剔除价格因素后，同期实际社零同比增速也从10.1%降至9.8%。

    　　剔除基数影响后，我们估计6 月名义和实际社零相对于2019 年同期增速分别从5 月的4.5%和3.0%升至4.9%和3.3%，这表明由于加快疫苗接种且公众或已习惯疫情的零星爆发，近期广东疫情反复的影响有限。鉴于广东疫情反复已基本得到遏制、社交隔离措施随之放宽，我们预计7 月国内消费将持续复苏。

    　　细分数据显示，6 月商品零售收入同比增速从5 月的10.9%升至11.2%，同期餐饮服务收入同比增速则从26.6%降至20.2%。剔除基数影响后，社零较2019 年同期加快增长主要由商品零售收入支撑。6 月商品零售收入较2019 年同期增速从5 月的4.9%加快至5.3%，抵消了餐饮服务收入增速从1.3%放缓至1.0%的影响。