涪陵电力(600452)：全力开拓分布式光伏 国网综能助力成长

国网全力开拓分布式光伏市场。根据国际能源研究中心，国家电网下发《关于积极争取整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点》的通知，提出“为落实国家能源局要求，全力开拓分布式光伏市场，营销部决定组织各单位积极开展试点申报工作”，要求“国网综能服务集团要根据资源排查结果，提前落实后续项目投资资金”。我们认为，国网新任董事长辛保安（2021 年1 月）正式上任后，国网于3 月发布“碳达峰，碳中和”行动方案，此次全力开拓分布式光伏市场， 国网落实节能减排的方向逐步清晰，国网综能也有望成为分布式光伏主要投资主体。对比已上市的南网能源，合同能源管理是其主要收入来源，其中2019 年分布式光伏对总营收的贡献较2018 年提升4pct 至36%。我们认为，国网综能有望以南网能源为模板推进发展，公司作为国网综能旗下配电和节能的上市平台，长期看有望受益。

    重组27 省公司，推进高质量发展。根据债券19 节能01 2021 年4 月30 日公告，至2020 年末国网重组27 家省综合能源服务公司资产并实现并表。我们认为，此举有望推进国网综合能源服务业务高质量发展。

    拟注入配电网节能资产，节能业务持续扩张。2020.8.14 公司公告《2020 年度非公开发行股票预案》，拟募集资金不超18.8 亿元，主要用于收购国家电网下辖省属综合能源服务公司配电网节能资产及相关EMC 合同权利、义务。

    其中本次注入的节能资产共9 个，估值13.22 亿元，2019 年模拟净利润1.07亿元，对应PE 估值12 倍。2021.3.30 公司公告定增已获证监会发审会审核通过，根据公司2020 年报，拟收购资产已于2020 年底完成资产交割。

    国网节能业务增长可期。国家电网2019 年售电量4 万亿度以上，其线损率约为6%，即每年损失电量2400 亿度以上，根据公司2016 年收购报告书中的经验总结：中、低配电网占电网损耗的50%，且配电网节能可节约30%的线损，则国网下属配电网全部进行节能改造可节省360 亿度/年，考虑部分配电网已经改造以及未来可能自行改造，我们保守假设国网区域内30%-50%的配电网由涪陵电力改造，即108-180 亿度/年的节电空间。涪陵电力2019 年配电网节能业务节约电量约23 亿度，合同到期的山东、甘肃项目年节电量合计2.8 亿度，则剩余增量市场82-154 亿度电/年，即相比涪陵电力2019 年的节电量有3.6-6.7 倍的增长空间。

    盈利预测与估值。我们预计公司2021-23 年实现归母净利4.69、5.15、5.50亿元，对应EPS 为0.76、0.84、0.89 元/股。参考可比公司估值，考虑公司作为国网旗下唯一配电和节能业务平台的独特优势，给予公司2021 年25-30倍PE，对应合理价值区间19-22.8 元/股，维持优于大市评级。

    风险提示。（1）竞争加剧，配电网收益率有下降可能。（2）自发电量波动较大。（3）两江新区企业入住率不及预期。