宏观点评:中央政策立场 “定向紧缩+全面宽松”

类别:宏观 机构:野村东方国际证券有限公司 研究员:高挺 日期:2021-07-15

中央通过全面宽松来辅 助定向紧缩中国人民银行近日宣布下调金融机构存款准备金率50 个基点,引发了市场对中央政策立场、下一步举措以及经济复苏前景的一系列问题。在我们看来,中央政策立场可被描述为定向紧缩,辅之以对其他经济领域(特别是高科技制造业)的一些全面宽松举措。我们并不认为这与去年底中央提出政策立场“不急转弯”的承诺相悖;相反,我们认为定向紧缩和全面宽松的特殊组合正是中央信守政策立场“不急转弯”的一大重要标志。

    中央为何超预期降准50 个基点?

    如果中央未曾采取50 个基点全面降准等宽松措施,那么中央房地产调控日益收紧或表明其政策立场将真正出现“急转弯”,因为房地产行业是中国国民经济的最大组成部分。我们并不认为央行出台全面降准政策是为了应对当前的经济增速放缓。相反,我们认为这是中央意在先发制人以抵消下半年经济面临的较大下行压力,主要增长阻力包括受抑制需求消退、重新开放的发达市场转向服务消费导致出口减弱、中央收紧房地产调控立场的影响最终显现以及碳减排等政策措施加重了经济(特别是工业部门)的压力。降准往往有助于降低融资成本(特别是政府债券收益率),因此这次降准也可能是提前释放资金用于置换到期MLF 并抵消下半年政府债加速发行的影响。

    中央下一步会怎么做?

    至少在11 月联合国气候变化大会召开之前,我们预计中央将维持对房地产行业的偏紧立场,并继续推进减碳措施。但与此同时,中央有望加快财政支出,并在一定程度上放宽对城投平台融资端的限制。

    本次降准过后,我们认为今年年底前再次降准的可能性不大(或不及50%),且就算央行再次降准,大概率也将是定向降准,而非全面降准。我们认为,必要时央行将更倾向于借助MLF、再贷款和再贴现等借贷工具来释放长期流动性。

    我们仍然认为2021 年底前中央大概率不会下调政策利率(尤其是1 年期MLF 利率和7 天逆回购利率),因为一连串高调的政策宽松措施或传递出相互矛盾的信号,而且央行可以通过其他方式引导银行降低贷款利率。此外,这次全面降准50 个基点甚至可能还降低了降息的概率。而随着未来几个季度经济下行压力加大,我们认为要到2022 年后才有可能启动首轮政策利率上调。

    我们认为政府将充分利用今年剩余的4.5 万亿元政府债净融资额度,且今年年底社融存量同比增速或将小幅升至11.3%左右。

    下半年经济增速会受到怎样的影响?

    虽然全面降准叠加部分财政支持措施将有助于提振经济,但可能不足以扭转经济的下滑趋势,因为房地产市场降温的影响难以完全抵消。“五道红线”资管新规或将产生滞后影响,而市场可能低估房地产市场受到的冲击。政府对粗钢等关键原材料生产的严格管控或导致价格上涨,从而抵消货币和信贷宽松政策的积极影响。事实上,货币宽松本身就可能推高大宗商品价格,而这一预期或减弱货币和信贷宽松的作用。有鉴于此,我们维持对今年下半年经济增速的预期不变,即三季度实际GDP 同比增速将回落至6.4%,四季度进一步放缓至5.3%。

    中央定向紧缩

    目前,中央正着力推进三大战略目标:

    其一,为了降低对半导体(芯片)等关键高科技产品的进口依赖,中央着力发展包括芯片制造在内的高端制造业,并制定一系列方案引导投资资金流入该领域。相关重要举措包括限制流入房地产市场的资金规模,并在一定程度上限制地方政府融资。政府还希望通过遏制市场利率来支持制造业发展。

    其二,碳减排。自2020 年9 月习近平主席在联合国大会上提出力争于2030 年前达到碳排放峰值、2060 年前实现碳中和的目标(即“30·60 目标”)以来,中央、地方政府和企业层面都在加紧制定减排计划。

    其三,中央希望通过限制地方政府借贷(尤其是人口外流严重的偏远地区或经济薄弱地区),来降低系统性金融风险。

    中央当前重点关注前两大战略目标,因为在当前国际关系复杂的大环境下,降低对高科技产品的进口依赖至关重要,而减少碳排放可以提升中国的全球领导力、创造新的增长引擎并有助于改善环境。然而,短期来看,抑制房地产行业(占国民经济的25%以上)融资很可能会带来负面的经济影响。直接压低部分主要原材料产量,并通过抬高原材料价格间接挤压生产者利润空间、降低企业实际购买力来减少碳排放,短期内同样会令经济承压。最后,地方政府去杠杆势必会降低实际需求。

    中央收紧房地产调控力度

    在新冠疫情爆发之前,中央对房地产行业采取的紧缩措施是“时紧时松”,因为当时中央通过房地产市场来平缓经济增长的波动。当2020 年春季中国经济遭受疫情重创时,房企融资条件有所放宽,但由于担心房地产市场泡沫或引发系统性金融危机,中央层面并无意全力推进房地产刺激措施。

    得益于国内疫情迅速得到遏制且经济实现V 型复苏,中央之后先是收回部分宽松措施,随后又启动了新一轮的房地产紧缩。中央先后推出了控制房地产开发商债务增长的“三道红线”,以及遏制银行房地产贷款的“两道红线”。今年中央更是加大了对违规流入住房市场的商业贷款和消费贷的打击力度,并进一步收紧对房企影子银行融资端(如信托贷款和委托贷款)的调控。

    此外,据多方报道,金融监管机构计划扩大“三道红线”的试点房企范围(加入更多中小房企)及融资工具范围(例如涵盖OTC 商业票据;一些房企通过商票来避开“三道红线”对有息负债的监管)。此外,近几个月上海、武汉等大城市开始收紧对二套房的抵押贷款政策。

    这次有所不同

    此前,中央一直利用房地产来稳定整体经济的增速。但尽管下半年经济下行压力加大,我们坚信中央将改变以往一贯的做法,不会解除对楼市的种种限制,原因如下:

    首先,居民和房企的房地产相关债务过快积累可能引发系统性金融危机。

    因为中国北方和南方地区日益拉开的经济差距可能导致北方城市的房价下跌,这一点尤其不容忽视。

    其次,美国政府对于向中国出口高科技产品(尤其是芯片)实施了禁令和其他限制,中央已然意识到需要将更多资源投入高科技制造业。决策者认识到房地产市场占据的资源过多,因而需要引导资金从房地产流向高科技制造业。

    相关重要举措包括限制流入房地产市场的资金规模,并在一定程度上限制地方政府融资。政府还希望通过遏制市场利率来支持制造业发展。

    碳减排或是下半年经济面临的另一大阻力

    自2020 年9 月习近平主席在联合国大会上提出力争于2030 年前达到碳排放峰值、2060 年前实现碳中和的目标(“30·60 目标”)以来,中央、地方政府和企业层面都在加紧制定减排计划。具体来看,许多地方政府加大了遏制钢铁、焦炭、甲醇和电解铝等高能耗产业的生产力度,而全国范围内也暂停了加密货币挖矿项目。值得注意的是,中国可能会在11 月6-7 日在英国举行的2021 年联合国气候变化大会上再次强调推动实现“30·60 目标”的坚定决心。

    钢铁行业成为市场关注的焦点

    2020 年12 月29 日工信部部长肖亚庆在全国工业和信息化工作会议上表示,2021 年要确保粗钢产量同比下降,为2060 年实现碳中和目标而努力。今年3 月19 日河北省唐山市要求所有钢铁厂在2021 年3 月20 日至12 月31 日期间压减30-50%的钢铁产量。2020 年唐山粗钢产量约占河北的60%,约占全国的14%(同期,河北占据全国粗钢产量的23.7%)。7 月初多方报道显示,江苏、甘肃、安徽等地纷纷细化粗钢产量压减政策。

    在铁矿石和钢材制品价格飞涨的情况下,2021 年前5 个月粗钢产量同比激增13.9%,甚至高于2020 年全年的增速水平(5.2%;图1)。如果中央坚持压减粗钢产量,那么上半年粗钢产量激增或将使下半年粗钢和整体工业生产面临巨大下行压力。

    中央决心遏制城投债风险

    城投平台是中央定向紧缩的另一大着力点。由于中央推出一系列抗疫刺激措施,去年地方政府债务激增。根据万得采编的债券数据,2020 年城投债净融资额(仅包括在岸债券市场)激增至1.9 万亿元的历史新高,较2019 年和2018 年的1.3 万亿和0.6 万亿元大幅增长。然而,随着国内疫情成功得到遏制,中央已逐渐将政策重点转向长期结构性问题,包括地方政府相关金融风险。

    2021 年4 月13 日财政部印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》,旨在更好管控地方政府债务水平。财政部指出要清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算(。《意见》中的大多数政策指示在过去多年来曾屡次被中央政府提及,因此并非突然转变对地方政府债务的政策立场,但当前中央政府再度重申这些政策的举动表明,决策者对城投债相关风险的担忧正在加重,在去年出台宽松政策后今年中央似乎决心遏制相关金融风险。

    事实上,今年以来(特别是二季度)越来越多的证据表明,城投债融资规模大幅下降。具体来看,我们估计二季度城投债净融资额(仅包括在岸债券市场)为4060 亿元,较2020 年同期下降31.6%。尽管尚未爆发重大城投债违约事件,但我们认为债务违约风险正在升高,主要是因为中央层面遏制城投债风险的坚定决心以及城投平台偿债压力攀升。此外,中央碳减排行动或将加大城投债相关风险,因为碳减排或将给北方地区造成更多实质性影响,而北方国有企业发行的城投债往往具有更高的信用利差。根据我们采用万得债券发行数据进行的测算,2021 年城投债到期规模已从2020 年的2.3 万亿元激增至3.2 万亿元的历史新高。