国投电力(600886)：上半年公司实现量价齐升 雅砻江中游机组开始陆续投产

　　2021H1 公司发电量同比增长1.7%，上网电价同比增长8.9%

    近日公司发布了上半年经营数据。2021 年上半年，公司境内控股企业累计完成发电量656.99 亿千瓦时，上网电量637.41 亿千瓦时，与去年同期相比分别增加1.65%和1.33%。2021 年二季度，公司完成发电量340.06亿千瓦时，上网电量329.71 亿千瓦时，与去年同期相比分别减少6.74%和7.10%。

    　　分电源看，2021 年上半年，公司水电完成发电量342.02 亿千瓦时，同比下降9.49%，其中雅砻江水电完成发电量287.78 亿千瓦时，同比下降12.93%；火电完成发电量280.63 亿千瓦时，同比增长13.90%；风电完成发电量26.42 亿千瓦时，同比增长68.02%；光伏完成发电量7.92 亿千瓦时，同比增长24.42%。火电发电量同比增长的原因为全社会用电量高速增长以及部分火电所在区域雨水偏枯。水电发电量同比下降的主要原因为雅砻江来水偏枯。

    　　电价方面，2021 年上半年,公司境内控股企业平均上网电价0.333 元/千瓦时,与去年同期相比增加了8.92%。分电源看，水电平均上网电价为0.276元/千瓦时（含税，下同），同比增长11.46%，其中雅砻江水电平均上网电价为0.290 元/千瓦时，同比增长15.17%（电价明显上升的原因可能是公司此前政策性让利冲回造成的）；火电平均上网电价0.371 元/千瓦时，同比下降0.15%；风电平均上网电价为0.497 元/千瓦时，同比上涨5.16%；光伏平均上网电价为0.938 元/千瓦时，同比上涨3.58%。整体看，随着部分省区市场化交易电量规模不断加大，以及结算价格和结算周期影响，公司各电厂上网电价有所波动。

    　　卡拉电站获得核准，杨房沟、两河口陆续投产，中游成长空间可期

    据公司公告，雅砻江卡拉水电站建设获得核准。卡拉水电站为雅砻江中游水电规划中的最后一级。电站总装机容量102 万千瓦，单独运行时多年平均年发电量39.97 亿千瓦时，与上游两河口水库电站联合运行时多年平均年发电量45.24 亿千瓦时。

    　　雅砻江中游列入规划的电站共7 座，总装机容量1186.5 万千瓦，相当于已投产装机的81%；其中已在建的两河口、杨房沟电站（合计450 万千瓦）于今年起陆续投产。目前杨家沟水电站1、2 号机组已经投产，对应装机容量75 万千瓦。两河口水库库容超百亿立方，具有多年调节能力，是四川规模最大的调节电站，其调节价值主要体现在：（1）充分利用超大库容，通过流域综合调度大幅减少弃水甚至实现不弃水；（2）灵活调节枯水期和丰水期的电量比例，枯水期电量比例有望大幅提高，由于枯水期电价高于丰水期电价，有望使全年平均电价有所提升。

    　　四川目前电力供给虽相对宽松，但新增发电产能审批仍未放松，随着用电量逐年较快增长，未来存量机组有望提升产能利用率。今年电价较为平稳，未出现大幅折价，体现了供需关系的边际改善。在未来愈发复杂的电力市场交易中，雅砻江具有强调节能力的高质量水电将具有很强的竞争力。

    　　盈利预测：预计公司2021 至2023 年实现归母净利润53.84 亿元、65.85亿元、76.98 亿元，对应PE 12.8x、10.4x、8.9x，维持买入评级。

    　　风险提示：用电需求不足、来水不及预期、煤价上涨超预期、电价下滑、在建项目投产进度不及预期、发电审批政策变动。