顺丰控股(002352)：扣非净利环比回升 业绩符合预期

　　业绩预告：2021H1 顺丰控股预计实现归母净利润6.4-8.3 亿元，同比下降78%-83%；扣非归母净利润亏损4-5.3 亿元，同比下降111.6%-115.4%。

    　　从单季度看，2021 年Q1 公司归母净利润亏损9.9 亿元，同比下降209%，2021Q2 公司预计实现归母净利润16.3-18.2 亿元，同比下降36.3%-42.9%；2021 年Q1 单季度扣非归母净利润亏损11.3 亿元，同比下降236.3%，2021Q2单季度实现扣非归母净利润6.0-7.3 亿元，同比下降72.1%-77%。其中Q2 非经常性收益约10.5 亿元，主要系公司将位于佛山、芜湖、香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益。

    　　二季度公司扣非净利环比增加17.4 至18.7 亿元，环比改善符合预期。

    　　Q2业绩环比转好，规模效应逐渐体现。2021Q2业绩环比修复主要原因在于：

    　　1）产能瓶颈缓解：公司自2020 年年底起加大资本开支力度，2020Q4 资本开支48.7 亿元（+166.2%），2021Q1为36.7亿元（+107.6%），中转场地自动化设备改造实现，产能瓶颈得以缓解；2）资源底盘优化：四网融通（速运网络、快运网络、仓储网络及加盟网络）进一步实现，相关的场地、线路等资源整合优化，资源利用率及运营效能环比回升；3）成本管控：业务量增长带来的固定成本摊薄，规模效应逐渐体现；4）时效件业务量回升：Q2 生鲜时令旺季带动时效件业务量环比回升。

    　　先量后利，高投入后静待利润拐点。2021年1-5月，顺丰实现速运物流业务营收 405.3 亿元（-26.2%），快递件量41.8 亿件（+40.9%），市占率9.4%，较2020 年同期提升了0.8pp，较2019 年同期提升了2.8pp，其中五月份件量增速36.5%领跑上市快递公司。两个季度的高资本开支投入后，公司整体产能仍处于爬坡期，网络升级后的规模效应逐步释放，我们看好公司件量/利润将迎来逐季修复。

    　　盈利预测与投资建议。大物流时代，时效-经济、高端-中低端、快递-快运-供应链融合竞争趋势明确，打造统一底盘、转型提升产能及服务带来的短期业绩波动难以避免，我们看好公司的长期经营壁垒不断拔高。预计2021-2023 年顺丰控股归母净利润分别为42.4、60.4、92.0亿元，对应当前PE 分别为70、49、32 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、收购进展不及预期、新业务培育不及预期。