广和通(300638):锐凌无线注入预期兑现 车载领域完成全球化布局

类别:创业板 机构:华安证券股份有限公司 研究员:张天 日期:2021-07-14

事件概述

    公司7 月12 日发布公告,拟发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金,用于购买锐凌无线剩余51%股权,配套资金用于标的公司项目建设以及补充流动资金。锐凌无线100%股权的预估值为5.17 亿元,对应51%股权的预估值为2.64 亿元,估值较2020 年增资时增长10.23%。

    具体来看,公司拟通过发行股份的方式购买前海红土和深创投合计持有的锐凌无线34%股权,向其发行519 万股,发行价格为33.87 元/股,折合股份对价为1.76 亿元;通过支付现金的方式购买建信华讯持有的锐凌无线17%股权,向其支付现金0.88 亿元。本次收购完成后,广和通将持有锐凌无线100%股权,实现并表。

    标的资产客户资源强劲,收购帮助公司在车载领域完成全球化布局锐凌无线(Rolling Wireless)迅速发展成为全球第五大蜂窝物联网模块供应商(Counterpoint,2021Q1), 2019 年、2020 年标的资产在车载无线通信模组市场的占有率分别为17.6%、19.1%,且与LGElectronics、Marelli 和Panasonic 等头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系,主要终端客户包括大众、标致雪铁龙以及菲亚特等全球知名整车厂。2019-2021Q1 锐凌无线分别实现营业收入11.69 亿元、16.14亿元及5.43 亿元,分别实现净利润-61 万元、0.69 亿元和0.16 亿元,净利润率在3%-4%,主要是由于海外研发人员费用占比较高,资产注入后广通远驰(国内车载业务主体)和锐凌无线在供应链、客户渠道等方面存在协同整合的空间,标的资产净利润率回升确定性强。

    模组行业规模壁垒高企、竞争格局向好,物联网时代打开行业成长空间过去,终端多数从芯片直接开发,模组行业在夹缝中生存。现在,模组行业规模壁垒高企、竞争格局向好,物联网时代的到来打开了行业成长空间。未来,模组行业能走多远?我们认为物联网模组行业增长高景气至少可以持续5 年,未来格局是双龙多强的形式,原因是:1)模组市场容量大;2)模组本身介于标品和非标品之间;3)客户集中度相对较低,不同行业渠道甚至不能通用。至于为什么不是单龙头,主要是由于:1)规模效应做到一定程度存在边际递减;2)上游芯片平台不希望下游客户太集中以削弱自身议价能力。因此,我们认为有1-2 家龙头厂商营收规模能够达到200-300 亿。

    车联网场景量价齐升,广和通卡位黄金赛道

    全球汽车销量增速2%-3%,网联汽车销量增速20-30%。T-Box 前装渗透率约40%,未来有望逐步提升至80%-90%,后装渗透率约为30%,T-Box 通信模块由单一4G 模组向4G+V2X、5G、5G+V2X(GNSS、WIFi)等集成模组演进,T-Box 价值量由500-600 元提升至1000-2000元不等,通信模块占比3-4 成,行业成长确定性强。C-V2X 商用落地也将加速车联网模组渗透,4G-V2X 与5G-V2X 将形成互补并存格局。我国2025 年C-V2X 目标渗透率50%,保守预计渗透率40%。车载模组对芯片平台安全性、稳定性要求更高,下游运营商和车企的测试认证更严格。广和通收购完成后将完善车载领域的产品矩阵、迅速提升市场份额。

    投资建议

    广和通经营稳健、财务健康、股权激励到位,具备后来者居上的潜质。

    公司在传统PC 领域基本盘稳固,通过锐凌无线收购Sierra 车载前装业务谋求第二增长曲线。我们假设锐凌无线2021Q4 实现并表,将公司2021-2023 年归母净利润由4.13/5.64/6.81 亿元上调为4.20/6.08/8.20亿元,对应最新EPS 为1.02、1.47、1.98 元,当前股价对应2021-2023年PE 分别为44.61X/30.83X/22.86X,维持“买入”评级。

    风险提示

    1)收购、整合不及预期;2)车联网进程不及预期;3)PC 需求回落及新进入者威胁;4)上游芯片持续涨价、缺货。