新乳业(002946)点评报告：中报预计高增 利润水平升级

投资要点

    事件

    7 月12 日，公司公告中报业绩预告，21H1 预计实现归母净利润1.43-1.53 亿元，同比增长87%-100%，预计实现收入超40.90 亿元，同比增长超60%。

    中报预计高增，利润水平升级

    1）上半年鲜奶及新品大幅增长：21H1，公司收入预计同比增长超60%，主要由于鲜奶、新品、线上、订奶上户等业务均大幅增长，以及寰美乳业、福建澳牛、一只酸奶牛并表因素；业绩预计同比增长87%-100%，产品结构优化，利润率水平进一步提高。

    2）Q2 收入增长超38%：21Q2，公司预计实现收入超20.76 亿元，同比增长超38%，预计实现归母净利润1.14-1.24 亿元，同比增长11%-20%，若剔除股权激励成本摊销及可转债利息与摊销，公司业绩在去年Q2 高基数上仍然实现高增长。

    硬实力：成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河1）24 小时鲜牛乳，打造极致新鲜品牌护城河：“新希望24 小时鲜牛乳”，是席刚董事长2010 年上任后，2011 年即带领管理团队打造的明星爆款；基于对低温鲜奶行业的深刻理解，塑造了极致新鲜的品牌护城河，获得高端消费群体的认可，凸显了席刚董事长带领的管理团队的实力。2）掌控西部奶源，塑造供应链护城河：

    低温奶对区域性奶源、供应链体系要求高，公司深耕西南、西北、华东等区域，尤其重视奶源布局，锻造极致新鲜的供应链体系，塑造区域供应链护城河。在核心市场周边150 公里范围，公司重点布局牧场、加工厂，根据我们测算，公司牧场、加工厂至核心市场平均车程仅约41 分钟，20 年末公司奶源自给率达50%。

    看未来：外延表现越来越靓，内生增长如鱼得水1）外延表现越来越靓：经历3 轮并购，公司管理层已总结出一套成熟并购整合经验，推动公司向全国快速扩张。从3 轮并购表现看，每一轮并购表现均优于上一轮：第一轮并购期是2001-2010 年，公司并购白帝、双峰、天香、琴牌、蝶泉、雪兰等13 家乳企，表现一般；第二轮并购期是2015-2018 年，公司并购苏州双喜、朝日乳业、朝日农业、湖南南山，均快速实现经营改善；第三轮并购期是2019 年至今，公司并购福州澳牛、宁夏夏进、一只酸奶牛，获得更高性价比资产；公司第3 轮并购仍在进行中，符合低温奶行业当前趋势，未来外延扩张有望提速。2）低温鲜奶和低温酸奶如鱼得水：低温鲜奶在乳制品中具有最强新鲜定义，低温酸奶市场空间大、口味多元化，有了“新希望24 小时鲜牛乳”塑造的极致品牌力，公司在低温鲜奶和低温酸奶市场如鱼得水。2015 年至今，公司高毛利率低温奶的收入占比持续提升，2015-2018H1 由44.6%增至56.2%，2020 年占比约60%。

    投资建议

    公司是西部低温奶龙头，成功塑造“极致新鲜品牌与供应链”护城河，三轮外延并购表现越来越靓，内生增长如鱼得水，在低温奶行业，大有可为。预计公司21-23年归母净利润3.81/4.76/6.04 亿元，增速40%/25%/27%，对应7 月12 日估值34/27/21倍（市值129 亿）。

    风险提示

    食品安全风险，政策调整风险，原奶价格波动风险