博腾股份(300363)：战略转型持续见效 盈利能力不断提升

　　一、事件概述

    　　公司2021 年7 月12 日发布2021 年半年度业绩预告，上半年公司预计实现营业收入12.03-12.95 亿元，同比增长30%-40%；预计归母净利润2.10-2.23 亿元，同比增长60%-70%；预计扣非净利润1.89 亿元-2.01 亿元，同比增长60%-70%。

    　　二、分析与判断

    　　无惧新业务拖累，单季度净利润创新高

    　　2021 年上半年，公司持续丰富产品管线，提高技术和产品交付能力，在公司制剂CDMO和细胞基因治疗CDMO 两大新业务板块整体处于亏损状态下，公司Q2 单季度仍实现归母净利润1.22 亿元-1.34 亿元，同比增长46%-62%，扣非净利润1.14 亿元-1.26 亿元，同比增长64%-80%，连续10 个季度保持强劲盈利能力。

    　　战略转型见成效，盈利能力不断提升

    　　经过2017 和2018 年的战略调整，公司一方面注重长尾客户开发，减少大客户依赖，合理控制客户集中风险和业绩波动；一方面依托传统CMO 业务，通过外延并购J-STAR公司，增强临床前CRO 研发能力，打开前端导流入口。通过内延式增长，外延式并购，公司业绩自2019 年步入快车道：

    　　从利润端看，公司近三年归母净利润复合增长约62%，战略转型初显效。

    　　从人均创利看，2017 年人均创利为6.02 万元， 到2020 年则增长至12.31 万元，复合增长约27%，人均创利能力持续提高。

    　　从净利润率看，2020 年净利润率15.60%，同比增长4.02pct；2021 年二季度净利润率为17.89%-18.41%，环比增长1.74pct-2.26pct，边际盈利能力不断提升。

    　　布局基因细胞治疗业务，打开成长天花板

    　　从市场规模看，根据Coherent Market Insights 预测，全球基因细胞疗法市场规模将从2017 年60 亿美元增长至2026 年350 亿美元，年复合增速约22%; 从管线数量看，根据Pharma projects 统计，预计2020 年全球基因治疗在研管线1,273 个，同比增长47%；2020年细胞治疗在研管线491 个，同比增长78%, 海内外药企布局前沿技术情绪高涨。公司经过两年多的能力建设及业务拓展，截至一季度，公司基因细胞治疗CDMO 业务已拥有员工近120 人。随着位于苏州腾飞创新园的研发中心和临床生产基地的投入使用，公司已建立免疫细胞治疗的工艺平台和临床1 期GMP 生产平台，可满足质粒、病毒、细胞产品从工艺开发到临床生产的需求; 此外，公司基因细胞治疗CDMO 业务服务客户数进一步扩充至7 家，并开始逐步交付已签项目订单。未来CGT CDMO 业务打开后或将为公司贡献更大的市值空间。

    　　三、投资建议

    　　通过前端临床前CRO 业务和后端CMO 协同发展，公司盈利稳定性和持续性得到进一步提升。在新业务制剂CDMO 和基因细胞治疗CDMO 带动下，公司盈利模式持续丰富，成长空间不断打开。预测公司2021-2023 年EPS 分别为0.81/1.08/1.46 元，对应PE 分别为109X、82X、61X。公司近三年平均PE（TTM）为62X，公司目前PE（TTM）为133X，公司估值高于CXO 可比公司2021 年PE 约96X（Wind 一致预期，算数平均法）的水平。考虑公司依托内生增长和外延并购模式，以及布局生物药CDMO 前沿业务带来的天花板提升，首次覆盖，给与“谨慎推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　订单和收入增长低于预期；研发进度不及预期；毛利率和净利润率不能持续提升。