晨鸣纸业(000488)：2Q21盈利预告低于预期 关注2H21纸价回暖及资产质量改善

公司预告1H21归母净利润同比增283%-307%至20-21亿元公司公布1H21业绩预告：上半年公司归母净利润同比增长283%6-307%至20-21亿元；其中2021公司净利润同比增长16296-194%至8.2-9.2亿元，环比-30%--22%6，低于市场预期，我们认为主要源于下游需求处于淡季+浆价回落周期下纸价支撑弱化所致。我们预期下半年随浆价趋稳+贸易商库存去化，纸价有望随旺季到来企稳回升，公司2H21盈利同比仍有望表现强劲。

    关注要点

    需求淡季+成本支撑弱化，2Q21盈利环比下降。2021公司盈利中枢环比-269%，低于我们及市场预期，分品种来看：1）文化纸：受印尼进口纸+渠道高库存影响，6月纸价持续走低，据纸业联讯，2021文化纸价环比下降-300元吨，其中6月底纸价相比3月底回调超1500元吨；2）白卡纸：由于海外流动性收缩预期，国内打击商品投机需求共同作用，浆价超预期下跌，明显超出我们此前预期，白卡纸成本支撑弱化；同时跌价触发贸易商快速抛货，叠加淡季贸易商库存高位，在价格进入下行通道后贸易商加大出货力度、终端亦有买不买跌心态，导致行业价格大幅回，联讯，2Q21白卡纸价环比下降-240元/吨，其中6月底纸价相比3月底回调-3000元。此外，随木浆价格回落，公司自制浆成本优势略有弱化，导致2021盈利环比下降。

    2H21纸价有望企稳回升，下半年盈利同比仍强劲。我们认为当前纸价处全年低位，由于仍处行业淡季，短期纸价上涨动能不足，但随下半年浆价企稳、贸易商库存压力减轻，以及7月后需求逐步回暖、厂商挺价意愿较强，我们预期下半年行业价格有望迎来明显恢复；此前主要白卡纸企已发出价格函，给予终端最低价限价，亦有望进一步提振市场心态，对白卡纸价形成支撑。现金流迎丰沛窗口期，资产质量有望持续改善。展望未来2-3年，我们认为随着行业格局的优化，公司仍在高盈利、现金流丰沛的窗口期，融资租赁有望持续压减（公司规划2021年继续压减规模30亿元）；同时通过签署债转股框架协议、降低融资规模、成本（公司规划2021年年底资产负债率降至70%以下），我们预期公司资产负债表质量有望持续大幅改善。

    估值与建议

    考虑到上游浆价回落周期下纸价支撑动力不足，我们下调公司2021/22归母净利润21%及11%至45.2/45.1亿元，当前股价对应A股2021/220.9x0.8x P/B，对应11股2021/22e 0.4x/0.4x P/B，我们维持公司跑赢行业评级，下调目标价20%至11.6元/8.5港币，对应A股2021/22e 1.2x/1.2x P/B和35%的上行空间，IT股2021/22e 0.7x/0.7x P/B和72%的上行空间。

    风险

    浆价超预期下跌；下游需求不及预期。