漫步者(002351)投资价值分析报告:国内音频品牌龙头 乘风智能耳机爆发

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐涛/胡叶倩雯/梁楠 日期:2021-07-08

  公司是国内领先的独立音频品牌龙头,深耕音频行业25 年,伴随智能耳机行业爆发,公司实现快速产品落地与迭代。公司中短期受益行业快速增长及品牌集中趋势,中长期持续出海及拓展助听/辅听耳机等多品类产品。我们预计公司2021-2023 年EPS 为0.50/0.74/0.93 元,首次覆盖,给予“买入”评级。

      公司概况:国内领先的独立音频品牌,智能耳机驱动新成长。公司以多媒体音响起家,二十五年来深耕音频行业,目前已是全球知名、中国领先的独立音频品牌。2018-2020 年,随着智能耳机爆发,公司凭借音频技术积累实现快速产品落地与迭代,实现收入8.8/12.4/19.3 亿元。整体来看,2020 年公司耳机业务收入同比+75%至12 亿元(占比62%),多媒体音箱业务收入同比+24%至6.2亿元(占比32%)。展望后续,预计公司2-3 年内将持续受益智能耳机行业爆发以及品牌集中趋势,长期看海外线上销售渠道开拓以及助听/辅听等多品类产品布局将驱动公司新一轮成长。

      成长逻辑之一:智能耳机行业方兴未艾,公司持续受益行业品牌集中度提升。

      (1)智能耳机加速成长,我们预计除苹果以外品牌2021-2023 年出货量2/3/4.9亿副,复合增速50%+。公司紧跟行业发展,凭借近二十五年在音频领域的技术积累,迅速实现从传统音响到智能耳机的业务转向,我们估算公司2020-2022年真无线耳机出货量约600/1100/1600 万副,对应耳机业务收入分别为12/23/32 亿元。(2)品牌集中大势所趋,公司作为自主品牌有望持续扩大份额。

      作为国内领先的音频品牌,我们估算2020-2022 年公司国内品牌产品销量占比分别为16%/20%/23%,未来有望受益白牌市场向品牌集中带来的增量市场。

      成长逻辑之二:技术+品牌布局完善,构建差异化优势。(1)产品/技术快速迭代,并基于音质/声学构建差异化优势。公司目前已经形成数十款智能耳机产品阵列,迭代速度明显快于手机品牌以及其他音频品牌。基于在声学方面的深厚积累,在主动降噪、音质优化等核心功能上处于行业领先地位;(2)立体品牌战略+用户画像区分+布局专业音频实现差异化品牌定位。公司采取立体品牌战略覆盖高中低端不同价位段产品,打造年轻化品牌,通过多IP、多品类产品主动区分不同用户画像(比如皮卡丘系列、漫威系列等),满足不同用户需求;同时布局专业音频领域(如教育耳机、辅听耳机)实现差异化竞争。

      成长逻辑之三:年轻化运营提升竞争力,品牌加速出海。(1)践行管理/营销年轻化以及市场化理念提升公司竞争力。公司自2016 年起逐步从内部提拔年轻骨干加大耳机新业务布局,产品更加聚焦年轻消费者群体需求;同时营销端积极通过微信、微博等社交平台推广,通过抖音直播、京东直播、小红书等新媒介进行带货销售,整体营销策略趋于年轻化。(2)目前公司海外销售占比约25%,未来将加大海外线上拓展。公司从并购切入海外市场,分别于2012 年收购日本静电耳机品牌STAX,2016 年投资美国AUDEZE。后续有望进一步基于现有知名度以及与海外耳机品牌合作,引入专业人才加大耳机产品的海外线上销售,实现国内/海外市场并驾齐驱。

      风险因素:下游需求疲弱;技术升级放缓;产品渗透不及预期,宏观环境下行。

      投资建议:公司是国内领先、全球知名的第三方独立音频品牌,2018 年开始切入智能耳机市场并实现快速落地与迭代。公司中短期受益智能耳机市场成长以及品牌集中趋势,中长期公司品牌持续出海,并且拓展大健康(如辅听耳机)等产品。我们预测公司2021-2023 年EPS 为0.50/0.74/0.93 元,参考消费电子自主品牌相关公司估值水平以及未来2-3 年公司业绩高成长,给予公司2021 年目标PE=40 倍,对应目标价20 元,首次覆盖,给予“买入”评级。